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债券市场进入窄幅震荡状态，后续有何交易主线？

      2025年4月14日-4月18日当周，债券收益率进入窄幅震荡状态，10年期国债活跃券收益率围绕1.65%上下波动。一方面，宽松的货币政策环境将延续，低利率环境难以扭转；另一方面，诸如超长期特别国债发行计划的公布对债市造成边际利空。

       对于超长期特别国债的发行计划，暂时只公布了各期限的只数及发行的时间，并未涉及到各期限的总共及每一期规模。期限方面，仍然保持20Y、30Y和50Y，只数分别为6只、12只和3只，2024年分别为7只、12只和3只，大致相同。有所不同的是，超长期特别国债的发行时间较2024年提前一个月，由5-11月提前至4-10月，且最后一个发行月份较2024年减少一只20Y债券发行，意味着整体发行的节奏将更加前置和集中。我们假定各个期限的超长期特别国债比例与去年相同，则20Y、30Y和50Y国债的规模分别为4000亿元、7000亿元和2000亿元。根据此前发布报告《财政发力先行下的国债供给测算》，结合最新的发行计划，国债供给规模较大的时期为5-6月和8-9月，但整体来看全年节奏依然较为平滑，无需过度忧虑供给冲击。

       此外，对于即将公布的4月LPR报价，产生了下调的预期。LPR的定价由两部分决定，一是政策利率，二是银行负债成本所决定的加点。而作为银行负债的主要组成部分，存款利率的下调是降低负债成本的重要方式。2022年至今，每一次LPR的下调时间点附近，都会伴随着大行的存款利率下调。近期并未出现大行下调存款利率的情况，仅有部分不在LPR报价行的中小银行进行存款利率的下调，因此LPR的下调大概率仍需要等待，一是政策利率的下调，我们预计时间点或在下半年，二是大行先行的存款利率下调。

       综上所述，我们认为债券市场窄幅震荡的格局较难打破。目前的博弈点仍然在降准，5月是重要的观察窗口，但更大级别的债市机会需要等待下半年的降息，以及观察诸如经济数据和金融数据等复苏的持续性。

美国2025年3月产出指数、4月失业金领取、3月新屋开工等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？

      本周（0413－0418）美债长短端收益率同时回调下行，幅度上长端回调约18bp，短端回调约14bp，边际趋平，2Y/10Y期限利差边际收窄至约53bp。新增信息一方面联储担忧转向中期滞胀风险，这意味着短期降息概率边际收敛，支持我们前期判断，另一方面特朗普政府关税政策似乎有所摇摆，不过不透明感边际有增无减，因此整体观点延续前周观点，即美债长端或偏向箱体震荡，同时短端收益率易跌难涨，期限利差将震荡在30－50bp范围以内。

       我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：

     （1）美国3月制造业产出指数、工业产出指数环比均较前期有所下降。美国3月制造业产出环比为0.3%，高于预期0.2%，前值为1%；3月工业产出环比同样较前值0.8%进一步下降，为0.3%，低于预期-0.2%。美国3月制造业和工业产出增长乏力，环比增速均显著低于市场预期，表明经济活动扩张动能有所减弱。这可能反映出需求放缓或供应链问题仍在制约生产复苏。

     （2）美国4月12日当周首次申请失业救济人数有所回落，4月5日当周持续领取失业金人数上升；美国3月新屋开工不及预期。从领取失业金数据来看，4月12日当周美国首次申请失业救济人数为21.5万人（前值22.3万人），低于预测值22.5万人，表明美国劳动力市场仍具韧性；4月5日当周持续申请失业救济人数为188.5万人（前值185万人），高于预测值187万人。3月新屋开工数为132.4万户，较前期150.1万户下降明显，且不及预期142万户。这一定程度上显示高利率环境持续抑制房地产活动，需求端和开发商信心均有所减弱。

    （3）美联储在3月FOMC会议上如期维持利率不变，政策路径分歧持续发酵，5月降息概率较上周有所下降。全年降息预期存显著分歧：交易员维持2次基准预测，但高盛等机构因4月核心PCE通胀连续两月持平3.1%且关税冲击扩散至消费端，将预期下调至1次，警告“2025年或仅降息一次”。美联储内部分歧白热化：鸽派援引3月失业率意外升至4.2%及制造业PMI跌破荣枯线的数据，呼吁三季度前启动降息；鹰派则强调企业库存回补与财政赤字扩张可能形成“通胀二次脉冲”，主张将高利率维持至年底。

       鲍威尔在4月15日IMF论坛表态趋谨慎，称“当前数据不支持立即行动”，并首次警告“地缘政治与贸易壁垒正在重塑通胀中枢”。市场剧烈震荡：纳指周跌1.2%，但美元指数突破105创年内新高，2/10年期美债收益率曲线倒挂加深至50bp，反映衰退担忧与政策不确定性共振。未来两周关键变量为4月非农时薪增速及Q1 GDP初值：若时薪环比低于0.2%且GDP下修至1.5%以下，6月降息概率或反弹至50%；反之，若关税效应推动核心PCE环比再超0.4%，首次降息时点恐推迟至12月。截至4月18日，Fedwatch预期2025年5月降息25bp的概率为13.2%，上周为39.8%；6月份降息的可能性为7.4%，上周为19.1%； 7月份在6月份降息的基础上再次降息的可能性为30.4%，上周为18.6%。

风险提示：外部政策冲击风险；国内政策调整风险。

1.一周观点

Q1：债券市场进入窄幅震荡状态，后续有何交易主线？

2025年4月14日-4月18日当周，债券收益率进入窄幅震荡状态，10年期国债活跃券收益率围绕1.65%上下波动。一方面，宽松的货币政策环境将延续，低利率环境难以扭转；另一方面，诸如超长期特别国债发行计划的公布对债市造成边际利空。

       对于超长期特别国债的发行计划，暂时只公布了各期限的只数及发行的时间，并未涉及到各期限的总共及每一期规模。期限方面，仍然保持20Y、30Y和50Y，只数分别为6只、12只和3只，2024年分别为7只、12只和3只，大致相同。有所不同的是，超长期特别国债的发行时间较2024年提前一个月，由5-11月提前至4-10月，且最后一个发行月份较2024年减少一只20Y债券发行，意味着整体发行的节奏将更加前置和集中。我们假定各个期限的超长期特别国债比例与去年相同，则20Y、30Y和50Y国债的规模分别为4000亿元、7000亿元和2000亿元。根据此前发布报告《财政发力先行下的国债供给测算》，结合最新的发行计划，国债供给规模较大的时期为5-6月和8-9月，但整体来看全年节奏依然较为平滑，无需过度忧虑供给冲击。

      此外，对于即将公布的4月LPR报价，产生了下调的预期。LPR的定价由两部分决定，一是政策利率，二是银行负债成本所决定的加点。而作为银行负债的主要组成部分，存款利率的下调是降低负债成本的重要方式。2022年至今，每一次LPR的下调时间点附近，都会伴随着大行的存款利率下调。近期并未出现大行下调存款利率的情况，仅有部分不在LPR报价行的中小银行进行存款利率的下调，因此LPR的下调大概率仍需要等待，一是政策利率的下调，我们预计时间点或在下半年，二是大行先行的存款利率下调。

       综上所述，我们认为债券市场窄幅震荡的格局较难打破。目前的博弈点仍然在降准，5月是重要的观察窗口，但更大级别的债市机会需要等待下半年的降息，以及观察诸如经济数据和金融数据等复苏的持续性。

Q2：美国2025年3月产出指数、4月失业金领取、3月新屋开工等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？

       本周（0413－0418）美债长短端收益率同时回调下行，幅度上长端回调约18bp，短端回调约14bp，边际趋平，2Y/10Y期限利差边际收窄至约53bp。新增信息一方面联储担忧转向中期滞胀风险，这意味着短期降息概率边际收敛，支持我们前期判断，另一方面特朗普政府关税政策似乎有所摇摆，不过不透明感边际有增无减，因此整体观点延续前周观点，即美债长端或偏向箱体震荡，同时短端收益率易跌难涨，期限利差将震荡在30－50bp范围以内。

       我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：

     （1）美国3月制造业产出指数、工业产出指数环比均较前期有所下降。美国3月制造业产出环比为0.3%，高于预期0.2%，前值为1%；3月工业产出环比同样较前值0.8%进一步下降，为0.3%，低于预期-0.2%。美国3月制造业和工业产出增长乏力，环比增速均显著低于市场预期，表明经济活动扩张动能有所减弱。这可能反映出需求放缓或供应链问题仍在制约生产复苏。

     （2）美国4月12日当周首次申请失业救济人数有所回落，4月5日当周持续领取失业金人数上升；美国3月新屋开工不及预期。从领取失业金数据来看，4月12日当周美国首次申请失业救济人数为21.5万人（前值22.3万人），低于预测值22.5万人，表明美国劳动力市场仍具韧性；4月5日当周持续申请失业救济人数为188.5万人（前值185万人），高于预测值187万人。3月新屋开工数为132.4万户，较前期150.1万户下降明显，且不及预期142万户。这一定程度上显示高利率环境持续抑制房地产活动，需求端和开发商信心均有所减弱。

     （3）美联储在3月FOMC会议上如期维持利率不变，政策路径分歧持续发酵，5月降息概率较上周有所下降。全年降息预期存显著分歧：交易员维持2次基准预测，但高盛等机构因4月核心PCE通胀连续两月持平3.1%且关税冲击扩散至消费端，将预期下调至1次，警告“2025年或仅降息一次”。美联储内部分歧白热化：鸽派援引3月失业率意外升至4.2%及制造业PMI跌破荣枯线的数据，呼吁三季度前启动降息；鹰派则强调企业库存回补与财政赤字扩张可能形成“通胀二次脉冲”，主张将高利率维持至年底。

       鲍威尔在4月15日IMF论坛表态趋谨慎，称“当前数据不支持立即行动”，并首次警告“地缘政治与贸易壁垒正在重塑通胀中枢”。市场剧烈震荡：纳指周跌1.2%，但美元指数突破105创年内新高，2/10年期美债收益率曲线倒挂加深至50bp，反映衰退担忧与政策不确定性共振。未来两周关键变量为4月非农时薪增速及Q1 GDP初值：若时薪环比低于0.2%且GDP下修至1.5%以下，6月降息概率或反弹至50%；反之，若关税效应推动核心PCE环比再超0.4%，首次降息时点恐推迟至12月。截至4月18日，Fedwatch预期2025年5月降息25bp的概率为13.2%，上周为39.8%；6月份降息的可能性为7.4%，上周为19.1%； 7月份在6月份降息的基础上再次降息的可能性为30.4%，上周为18.6%。

2.国内外数据汇总

2.1 流动性跟踪

2.2 国内外宏观数据跟踪

3.地方债一周回顾

3.1 一级市场发行概况

本周（2025年4月14日-2025年4月18日，下同）一级市场地方债共发行48只，发行金额2,006.17亿元，其中再融资债券1,473.05亿元，新增专项债451.12亿元，新增一般债82.00亿元，偿还量778.99亿元，净融资额1,227.18亿元。主要投向为综合。

       本周共有10个省市发行地方债，发行总额排名前三为湖北、重庆和四川，发行总额分别为421.54亿元、371.40亿元和362.05亿元。

       本周共有8个省市发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债，其中发行总额排名前三为四川、贵州和重庆，发行总额分别为362.05亿元、286.87亿元和219.23亿元。

      自2025年1月1日至本周，全国共计发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债17,196.11亿元。

       本周城投债提前兑付总规模为28.90亿元，按照兑付规模排名依次是湖北和陕西，分别提前兑付26.00亿元和2.90亿元。

        自2024年11月15日至本周，全国城投债提前兑付规模共计543.07亿元，兑付规模最高的省市为湖南省，累计兑付规模65.56亿元，其次是辽宁省和湖北省，分别兑付64.56亿元和53.40亿元。

3.2  二级市场概况

     本周地方债存量50.32万亿元，成交量4,694.86亿元，换手率为0.93%。前三大交易活跃地方债省份分别为贵州省、江苏省和四川省，前三大交易活跃地方债期限分别为30Y、10Y和7Y。

3.3 本月地方债发行计划

4.信用债市场一周回顾

4.1 一级市场发行概况

     本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行520只，总发行量4,259.68亿元，总偿还量3,329.68亿元，净融资额930.00亿元，净融资额较上周增加了31.52亿元。

具体来看，本周城投债发行1,084.92亿元，偿还977.50元，净融资额107.42亿元；产业债发行3,174.76亿元，偿还2,352.18亿元，净融资额822.58亿元。

      按照债券类型细分，短融净融资额17.17亿元，中票净融资额419.07亿元，企业债净融资额-90.58亿元，公司债净融资额592.83亿元，定向工具净融资额-8.49亿元。

4.2 发行利率

4.3 二级市场成交概况

4.4 到期收益率

4.5 信用利差

4.6 等级利差

4.7 交易活跃度

本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示：

     本周工业行业债券周交易量最大，达3,636.47亿元，其次分别为公用事业、金融、材料和可选消费。

4.8 主体评级变动情况

本周无发行人主体评级或展望调低和调高。

5.风险提示

（1） 外部政策冲击风险：美国对华加征高额关税或引发外需收缩与经济预期下行，叠加美债抛售潮导致的全球流动性趋紧，可能间接冲击国内债市情绪与外资配置节奏。

（2） 国内政策调整风险：若财政刺激力度超预期或政府债供给大幅增加，可能打破当前债市宽松逻辑，导致收益率反弹压力上升。 

（转自：李勇宏观债券研究）