来源：经济学家圈

管涛谈关税战中的汇率波动：人民币汇率是升是贬？美元指数后续走势如何？

2025年1月20日，特朗普重返白宫再次就任美国总统。此后，他迅速采取强硬贸易政策，频繁挥舞关税大棒，试图重塑国际贸易格局。短短3个月时间，美国对华关税不断加码，截至北京时间4月19日，美国对华平均关税已高达145%，部分关键领域产品关税更是飙升至245%。

近日，新经济学家智库以“美国加征对等关税解析”为主题举行了系列闭门研讨会。4月16日，中银证券全球首席经济学家管涛受邀做客闭门研讨会，分享了他对关税战中人民币汇率波动的观察思考和市场应对建议，并回答了新经济学家智库的提问。

五方面原因支撑一季度人民币逆势走强

管涛表示，2024年11月美国大选结果显示特朗普强势回归，市场对中美将发生新一轮经贸摩擦已有预期。当时有传闻称，特朗普政府可能胁迫中国政府像20世纪80年代的日本那样签订类似“广场协议”的条约，其中的重要内容之一便是让人民币兑美元升值。

然而，在管涛看来，即便中美之间没有签订所谓的汇率协议，在四种情况下人民币仍有可能升值：一是特朗普极限施压的关税威胁兑现不及预期，缓和市场紧张情绪；二是中美积极致力于对话解决经贸纠纷，磋商取得积极进展，提振市场信心；三是若出现类似2017年特朗普交易大幅回调的情况，美元指数走弱，人民币兑美元有望走强；四是中国集中精力做好自身经济发展，经济持续回升向好，人民币也会相应升值。

2025年一季度，人民币汇率逆势上涨，境内中间价、境内即期汇率（即银行间市场下午四点半交易价）和境外人民币汇率交易价（CNH）分别上涨0.14%、0.65%和0.99%，境内外交易价均收在7.30比1偏强的位置。

管涛分析认为，今年一季度人民币逆势走强的主要原因有五个方面：一是前两轮关税低于特朗普在竞选期间发出的60%或以上的关税威胁，同时中方的反制保持了克制；二是去年三季度人民币短暂反弹后，境内外交易价四季度均快速回撤了4%以上，已部分定价了特朗普关税威胁，提前释放了部分市场压力；三是节后“哪吒2”、DeepSeek、宇树机器人等现象级事件提振了境内外投资者对中国经济和资产的信心，中国资产重估概念兴起；四是特朗普的贸易政策、移民政策和政府部门改革等导致市场混乱，触发了特朗普交易到特朗普衰退预期的逆转，一季度美国股汇“双杀”；五是人民币中间价在关键时点上释放了较强的汇率维稳信号，引导了境内外的外汇市场运行。

将时间线拉长至特朗普的第一任期，管涛表示，特朗普1.0打开了中美经济脱钩、科技竞赛的“潘多拉盒子”。中美之间上一轮关税摩擦导致人民币汇率在2018年底跌至6.97。2019年8月初，中美经贸磋商陷入僵局，人民币“破7”。2020年5月底，由于地缘政治局势紧张，人民币汇率跌至7.17，逼近7.20。

管涛表示，在特朗普1.0期间，人民币汇率整体承压，但并不是因为资本外流、外汇供不应求。2019年全年，外汇供求保持了基本平衡略有盈余，累计顺差仍有204亿美元。导致人民币承压的主要原因是特朗普关税摩擦对市场的心理冲击大于实质冲击。此前市场普遍认为中美经贸关系是中美关系的稳定器、压舱石，对于中美经济脱钩市场没有充足心理准备。因此特朗普1.0成为“黑天鹅”事件，外汇市场对超预期重大风险做了重新定价，导致了人民币汇率超调。

对于特朗普2.0期间中美关税战对人民币汇率的影响，管涛表示，此次市场对于特朗普加剧中美贸易摩擦已有了心理准备，去年三季度人民币汇率呈现阶段性止跌回弹，从7月底的7.27一路回升，到9月底时已达到7.01，随着特朗普再次当选，2024年底再次调贬至7.30，市场价格压力已经有所释放。

特朗普关税致美国股债汇“三杀”，缓解人民币贬值压力

很多人把汇率升贬值等同于升贬值压力和预期，以为汇率跌得越多，意味着贬值压力越大、贬值预期越强。然而这是一种误读，有悖国际金融常识。正常情况下，外汇市场应该是“低买高卖”或“高抛低吸”，即升值的时候买外汇的多、卖外汇的少，贬值的时候卖外汇的多、买外汇的少。汇率涨跌应该起到及时释放市场压力、收敛汇率预期的作用。相反，若汇率越跌，市场越抢购和囤积外汇，出现“买涨不买跌”，则是外汇市场失灵。因此，有关方面经常提及，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。

2022年，人民币汇率弹性为近年来最大。当年，境内人民币交易价由年初的6.30跌至11月份的7.30附近，年均即期汇率由上年上涨7.0%转为下跌4.3%。即便如此，全年反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇仍录得顺差771亿美元。

2023年，人民币汇率弹性较上年有所回落。其中，上半年境内人民币交易价由年初的6.70跌至7.20附近，银行结售汇顺差18亿美元。反而是2023年下半年，市场认为中国央行存在人民币交易价格的隐性目标，结果下半年基本稳定在7.30附近，年均即期汇率下跌4.9%，2023年全年银行结售汇转为逆差573亿美元。

2024年，人民币汇率弹性进一步收窄。大部分时间，境内人民币交易价稳定在7.30附近，年均即期汇率跌幅较上年回落3.3个百分点，全年银行结售汇逆差1971亿美元，较上年增长2.44倍。

综上来看，随着汇率弹性下降，近年来境内外汇市场的单边压力和预期逐步积累。当然，任何政策选择都有机会成本，没有一种汇率选择是最优的。市场结售汇意愿的非意向性变动是为稳汇率所付出的代价。

管涛表示，2018年中美经贸摩擦期间，我国内部经济面临下行压力，外部的经贸摩擦升级，那时候央行进行了多轮降准但没有降息，因为考虑到维持汇率稳定。但随着汇率市场化改革，面对此次经贸摩擦，我国的政策空间打开了，而且政策已经明确转向，将防范化解外部冲击列为当前经济工作的重要任务和要求，明确要实施更加积极的宏观政策，包括更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，货币政策也明确提出了要择机降准降息。

此外，管涛也指出，特朗普2.0的中美经贸摩擦与1.0时代发生了明显变化，在参考历史经验逻辑预判未来时也要做适当修正。特朗普第一任期对华加征了4轮关税，但最终平均税率也只有20%左右，而此次双边关税已经超过了100%，理论上双边贸易将陷入停滞。

从汇率端看，人民币汇率近期出现了一定回撤，但特朗普关税政策对美国股市、债市、汇市“三杀”，全球资本市场剧烈震荡，美股主要指数全线下挫后，走出“过山车”行情；美债收益率暴涨引发外界对美债“崩盘”的担忧；美元指数更是跌破100大关，管涛认为，正是这些原因支持着人民币汇率没有像上次贸易摩擦时那样出现大的波动。

人民币贬值并非解决中美经贸摩擦的药方

管涛指出，特朗普的贸易思想可能源于白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）的智力支持，也与美国前贸易代表罗伯特·莱特希泽（Robert Lighthizer）的贸易思想契合。

莱特希泽在其著作中提出，贸易赤字意味着财富的流失，因此美国需要通过消除巨额贸易赤字来实现经济的再次伟大。具体而言，莱特希泽提出了三种解决方案：一是量入为出的许可证制度；二是对外国贸易盈利形成的美元回流征收市场准入费；三是对进口征税直到实现贸易平衡。他认为第三种方案更加容易实施且效益可预测，同时还能增加财政收入。

此外，特朗普也提出，美国的贸易伙伴大多实行增值税制度，对进口征税出口退税，而美国没有实行这样的制度，这导致美国在贸易中吃亏。因此，特朗普的关税政策旨在改变这种不公平的贸易格局，让贸易伙伴分担美国维护美元、美债等全球公共产品的成本。

从内部因素来看，美国的贸易失衡问题与财政失衡紧密相连，财政赤字成为贸易赤字的重要原因。特朗普认为，美国的贸易伙伴通过不公平的贸易行为获利，而美国则在贸易中吃了大亏。因此，他试图通过征收关税来改变这种状况，同时也将其作为谈判的筹码，以获取更有利的贸易条件。

在外部环境下，全球化进程使得供应链和产业链高度融合，美国对外依赖程度较高。然而，特朗普认为这种依赖对美国不利，于是采取贸易保护主义措施，试图将制造业拉回国内，同时减少对中国等国家的进口依赖。这种冲突体现了特朗普对国际贸易规则的挑战以及对美国经济利益的重新定义。

管涛指出，美国的贸易失衡问题虽有外部原因，但根源在于内部。贸易失衡与财政失衡相伴相生，美国的对内经济失衡问题却要求其他国家协助解决，这显然不现实。4月2日“对等关税”政策宣布后，一些国家因被征收高额差别对等关税而主动与美国联系，提出妥协方案，但美国并未接受。越南据传提出零关税对价，仍被要求调整内部规则。特朗普认为贸易逆差即美国吃亏，目标导向明确，要求其他国家要么增加从美国的进口，要么减少对美国的出口，然而这对许多国家而言难度极大。4月9日差额对等关税生效后，特朗普又提出给予部分国家和地区90天暂缓期，要求在90天内与数十个国家达成协议。这不仅未给贸易摩擦降温，反而增加了新的不确定性。

进入4月份，随着中美经贸摩擦升级，人民币汇率出现回调，有市场机构预测人民币可能大幅贬值，甚至建议中国用人民币贬值对冲美国贸易威胁。但管涛认为，人民币贬值并非解决中美经贸摩擦的药方。当前美元指数大幅下跌，多边汇率比双边汇率、实际汇率比名义汇率更重要。人民币对美元升值并不意味着出口竞争力受重大影响，若美元走弱时人民币仍贬值，反而可能加大贸易失衡，引发其他国家对中国产能的担忧。此外，特朗普的激进关税政策可能增加美国通胀压力，若人民币贬值，则有助于缓解美国关税通胀效应，也会让中国承担更多负担，进一步削弱自身优势。

此外，管涛也指出，要关注人民币长期走势可能产生的顺周期羊群效应。从2022年开始，人民币汇率调整已进入第四年。中国服务贸易购汇与住户境内人民币存款余额之比在2023年开始触底反弹，反映市场积累了一定贬值压力和预期，值得欣慰的是，目前比例远低于2015年“8·11汇改”初期水平。他相信，若人民币汇率有机会在双向波动中恢复自我平衡，打破这种单跌预期，有助于我国的外汇市场将更健康。

推动人民币计价结算的使用，以规避汇率风险

管涛分析认为，从长期来看，人民币汇率走势受到多种因素的影响。首先，国内经济政策的调整对冲力度是关键因素之一。此前我国对国际经贸局势恶化早有预判，也已经采取了包括超常规的逆周期调节在内的一系列措施来应对外部压力，下阶段政策空间还包括适时降准降息以及加大财政支出力度等。

其次，美国经济的状况以及美联储的货币政策走向也对人民币汇率产生重要影响。如果美国经济增长放缓甚至陷入衰退，即使面临通胀压力抬升、就业市场疲软加剧等压力，美联储也可能会采取降息措施，这将对美元指数产生压力，进而影响人民币汇率。

此外，中美经贸磋商的重启可能性以及央行的外汇管理政策也是影响人民币汇率的重要因素。贸易战的终点不一定是人民币贬值，因为特朗普的关税政策导致全球贸易体系、国际货币体系重构，这个过程仍然面临很多不确定性，可能引发美元信任危机和美元资产贬值压力，从而导致人民币对美元被动升值。

面对特朗普的关税政策及其对人民币汇率的影响，中国企业和政策制定者需要采取相应的应对策略。首先，企业应进一步开拓多元化的出口市场，减少对美国市场的依赖。其次，推动人民币计价结算的使用，以规避汇率风险。此外，企业需要改变过去形成的线性思维定势，认识到美元走势的不确定性以及人民币汇率双向波动的可能性。

在政策层面，中国应继续加强与美国的经贸磋商，推动双方通过对话解决贸易摩擦。同时，进一步规范外贸经营秩序，避免国内企业之间的过度竞争。此外，重新审视出海战略，避免因产能输出和产业外迁而导致新的贸易问题。最后，坚持内外销并重，开拓国内市场，以减少对外部市场的依赖，增强经济的稳定性。

管涛表示，特朗普的关税政策对全球贸易格局和人民币汇率产生了深远的影响。然而，随着全球经济的不断调整以及中美经贸关系的复杂演变，未来人民币汇率的走势仍然存在不确定性。中国需要在应对短期挑战的同时，积极布局长期战略，以实现经济的可持续发展和人民币汇率的稳定。

问答——关税战中的汇率波动

新经济学家智库：中国是否会通过人民币贬值来化解美国关税冲击？

管涛：人民币兑美元的汇率走势并非仅仅由单一因素决定，而是受到多种复杂因素的综合影响。如果美元出现趋势性贬值，特别是在美国经济显著放缓甚至陷入衰退，以及美元的国际信任危机持续蔓延的情况下，人民币兑美元不一定会贬值，反而可能会被动升值。

中国近年来处于负产出缺口状态，因此央行会采取降准降息等措施以稳定经济增长。而美国则处于正产出缺口，经济过热，于是采取加息缩表来对抗通胀。这种经济周期和货币政策的分化导致了中美利差倒挂，并对人民币汇率产生压力。中国目前正通过逆周期调节政策，努力保持经济的持续回升向好。如果这种趋势得以确立，人民币有可能出现趋势性的主动升值，就像2021年那样，即使美元走强，人民币兑美元仍能继续升值。

新经济学家智库：对美元指数后续走势有何预期？

管涛：美联储目前仍在密切关注通胀和就业情况。如果美国经济表现尚可且通胀保持韧性，美联储可能会继续保持观望态度。然而，如果通胀出现明显回落或就业数据意外疲软，美联储可能会调整政策转向宽松，这将对美元走势产生重要影响。

而特朗普的贸易政策是另一个关键因素。其关税政策主要考虑美国自身利益，而对其他国家的利益关注不足。如果与各国的磋商进展不顺利，可能会引发其他国家的报复性措施。这将削弱美元的国际地位，进而影响美元指数。此外，特朗普的贸易政策试图改变美国贸易逆差状况，但现行国际货币体系要求美国承担贸易逆差以提供国际清偿能力，这一矛盾使得美元面临持续的压力。从长远来看，国际货币体系正逐渐向多极化发展，但短期内仍缺乏能够完全替代美元的货币。尽管如此，美元的避险角色已不如从前，其避险属性有所削弱。

新经济学家智库：对人民币与欧元汇率走势有何预判？

管涛：汇率预测具有不确定性，市场汇率必然呈现双向波动。对于美元指数的走势，需关注其构成，其中欧元占约60%的权重。因此，美元贬值对欧元的影响更为显著。

特朗普的新政导致了“美国例外论”的破灭，并引发了美元的信任危机。这为欧元兑美元汇率提供了一定支撑。同时，德国财政政策的转变，从保守转向扩大财政赤字，也改善了欧洲经济前景的预期。欧元作为汇率弹性较大的货币，对美元的升值更为明显。

对于人民币而言，无论是市场还是官方都不希望看到单边的升值或贬值。即便美元出现趋势性走弱，人民币兑美元的波动也会相对较为稳定。尽管美元走弱会带动非美货币兑美元升值，但人民币兑美元的升值幅度可能小于欧元兑美元的升幅。

新经济学家智库：当前我国与绝大多数贸易伙伴保持顺差，如采用人民币计价结算，海外如何获得人民币？

管涛：当前中国对多数国家的贸易顺差格局下，海外市场获取人民币不能仅依赖政府间的货币互换，更需要市场驱动的机制。从历史经验来看，美元的国际化得益于美国在战后强大的贸易顺差和竞争力，通过马歇尔计划等手段，美国为其他国家提供了资金支持，帮助其消化美国产品。中国作为贸易顺差国，也能借鉴类似的方式，比如通过共建“一带一路”等，帮助其他国家增强从中国进口的能力，从而推动人民币的国际使用。

此外，对于资本流入国而言，需要在债务资本流入和直接投资之间做出选择。以新加坡为例，直接投资作为稳定的长期资本流入，能够形成生产能力，避免短期资本流动冲击的影响，最终帮助新加坡从贸易逆差国转变为贸易顺差国。

新经济学家智库：在美国抬高关税壁垒的大背景下，人民币会率先实现区域化吗？

管涛：美国的贸易政策确实正在冲击其主导的战后全球经济治理秩序，这可能导致全球化碎片化和区域化风险。中国则依然支持多边贸易体制，同时也积极参与区域或周边贸易机制，如RCEP，并且正在积极创造条件加入CPTPP。在这种情况下，人民币确实面临一定的机遇，因为如果中国与周边国家或地区经济联系紧密且经济表现良好，人民币有望被更多地用作结算货币。随着使用人民币的国家和地区增多，网络效应和路径依赖可能会形成，进而提升人民币的流动性和降低交易成本，形成良性循环。

然而，对于新兴或后发货币而言，挑战在于先发货币的主导地位。传统国际储备货币已经建立了深厚的经济基础和广泛使用场景。除非这些先发货币存在使用不便、不安全等问题，或者后发货币能提供更好的体验、更低的成本或更高的安全性，否则人民币国际化不能简单模仿先发货币的经验。人民币国际化可能需要一些制度和产品创新来实现突破，就像当年美元的国际化过程中的某些创新一样。■

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