（来源：西部证券研究发展中心）

1、券商股历次行情的共同之处：我们深入分析2005年以来证券Ⅲ（中信）指数8个具有代表性的上涨时间区间，试图寻找券商板块股价上涨的普适性规律，主要有以下结论：1）宏观经济，券商行情与经济周期密切相关，对于经济预期拐点的反馈比较敏感。2）流动性，券商行情通常处于降息周期中，伴随货币政策的宽松，流动性充裕下资金受积极的政策预期和情绪影响流入股市带动成交量上升。3）政策，宏观及行业相关政策对于券商股行情开启通常具有决定性意义，股权分置改革带来2005-2007年史诗级牛市，“四万亿计划”催生2008-2009年牛市，证券行业创新大会带来2012-2013年行情，超预期降息降准带来2014-2015年大牛市，股票质押纾困+科创板注册制带来2018-2019年行情，2020/5-2020/7板块受益于创业板注册制改革进展，2021/5-2021/9行情源于公募基金牛市下分部估值的故事，2023/6-2023/8行情源自活跃资本市场的预期。4）盈利和估值，由于券商业务与资本市场高度相关，因此券商行情会带来盈利的大幅增长，但由于目前券商从轻资本化到重资本化的转型，券商的ROE中枢和估值中枢有所下移；如果未来场外衍生品等创新业务进一步发展，行业ROE仍有系统性提升的可能。

2、券商板块领涨个股的共同之处：券商板块历次上涨具有明显的贝塔属性，但符合主题主线的个股通常具有超额收益。复盘过往历次券商行情，我们发现领涨个股均有以下特征：1）主题券商，公司业务特征与当时券商板块交易主题一致，因此交易热度提升，如2021年交易“资管三宝”；2）次新股，次新标的通常自由流通市值小，具有明显的股价弹性，因此在每一轮券商行情中均不会缺席；3）业绩弹性券商：主要来自收入和成本两端，收入端跟业务结构和优势业务有关，成本端通常与风险事件造成的业绩低基数有关。

3、我们如何看待本轮行情？2024年9月之后的券商股行情源自政策的超预期出台带来的市场风险偏好快速提升。在目前宏观政策积极、市场流动性充裕、交投活跃度维持高位、证券行业并购重组持续演绎的背景下，我们继续推荐券商板块配置。短期来看，市场交投维持高位叠加市场稳定上行带来的基本面修复是券商股上涨的核心驱动因素，市场贝塔效应下券商ROE处于上行通道中，另外并购重组新进展也会形成重要催化；中长期来看，券商的ROE中枢决定其估值中枢，重资本化下券商ROE水平出现系统性下降，但若未来监管政策发生边际变化，创新业务空间打开将进一步推动券商ROE提升，从而实现估值扩张。我们建议关注两条投资主线，一是充分受益于个人投资者入市、经纪优势突出的标的，推荐【华泰证券】、【东方财富】；二是受益于行业供给侧改革的综合性头部券商及有并购重组预期的标的，推荐【中国银河】、【中信证券】、【国泰海通】，建议关注【湘财股份】。

风险提示：改革进度不及预期、资本市场波动风险、行业竞争加剧风险。

目录

正文

01

2005年以来券商股上涨区间及领涨个股概览

我们深入分析2005年以来证券Ⅲ（中信）指数8个具有代表性的上涨时间区间，试图寻找券商板块股价上涨的普适性规律，分别为2005/10/28-2007/11/2、2008/11/4-2009/8/3、2012/12/3-2013/3/1、2014/3/20-2015/5/26、2018/10/19-2019/4/26、2020/5/27-2020/7/9、2021/5/13-2021/9/13、2023/6/26-2023/8/10；并对2024年9月以来的券商股走势进行复盘，结合过去历次券商股行情的规律，对本轮券商行情做出展望。

02

券商股历次行情复盘与规律总结

2.1

券商股历次行情规律总结

我们从宏观经济、政策、行业盈利、板块估值、领涨个股等角度详细分析了2005年以来证券Ⅲ（中信）指数8个具有代表性的上涨区间，总结出以下券商股行情的普适性规律。

1、经济周期：券商行情与经济周期密切相关，且往往成为经济上行前周期选择，对于经济预期拐点的反馈比较敏感。出现在经济上行前周期通常是政策转向带来了经济预期改变，此时券商会先反应，但实际经济数据可能还没有改善。总结来看，宏观及行业相关政策对于券商股行情开启通常具有决定性意义。

2、货币环境：券商行情通常处于降息周期中，2005-2007年这轮券商股行情由于股权分置改革实施，市场流动性出现显著性改善；其余券商股行情均伴随货币政策宽松，甚至是超预期宽松。券商股启动的直接表现即市场成交放量，资金受积极的政策预期和情绪影响流入股市带动成交量上升，没有市场放量券商一般只有个股型行情，参与意义有限。

3、融资行为：IPO作为市场资金跷跷板，往往在预期积极变化时趋于收紧，2020年之前的券商行情中IPO均处于暂停或低位稳定的状态；然后在市场上涨持续一段时间后IPO趋于放松，而IPO的大幅放松往往标志着牛市到了后期，券商行情也进入尾声。

4、主题轮动：每轮行情券商都有领头羊，往往跟本轮行情政策环境直接受益方向有关，其主线脉络与经济发展阶段、券商行业定位又息息相关，证券行业整体经历了从增量资金到存量资金经营、从轻资本到重资本、从融资到投资定位、从间接融资主导到直接融资地位上升的趋势，因此券商主题也跟随行业发展趋势轮动演化，经历经纪弹性、互联网故事性、资本业务困境反转、IPO注册制、资管业务弹性、并购重组等趋势。

5、盈利估值：由于券商业务与资本市场高度相关，因此券商行情持续下行业盈利一般也会实现大幅增长，但由于目前券商从轻资本化到重资本化的转型，券商的ROE中枢和估值中枢有所下移；如果未来场外衍生品等创新业务进一步发展，行业ROE中枢有系统性抬升的可能。 

6、突出个股：2000s的两次券商行情分别出现在2005-2007年、2008-2009年，彼时券商上市个股较少，没有明显的个股轮动；2010s共出现三次券商行情，且持续时间均超过4个月以上，个股轮动更为明显，2012-2013年及2018-2019年呈现次新股-主题券商的轮动，2014-2015年的行情长达一年以上，呈现主题券商-龙头券商-次新股的轮动；2020s至今共出现4次券商行情，但时间非常短，集中在1-5个月，因此没有明显轮动出现，通常是次新股和主题券商领涨并贯穿始终。

总体来看，券商行情的本质在于资金在券商板块的情绪释放，宽松活跃的资金环境、积极有为的政策趋势、明确清晰的利好主线是必要条件。

2.2

2005/10/28至2007/11/2：股权分置改革带来史诗级牛市

股价表现：2005/10/28至2007/11/2，证券Ⅲ（中信）从717点上涨至15,649点，涨幅为2084%，跑赢沪深300指数1553个百分点。

上涨逻辑：1）宏观经济：实际GDP增速在2003年站上两位数，2007年高达14.2%，工业增加值、M2当月同比增速维持在15-20%区间；然而2001-2005年股市却经历长达5年熊市，呈现经济高速发展和股市长期低迷态势。2）政策：2005年4月29日，证监会正式启动股改试点；8月23日五部门联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，标志着全面推进股改；股改解决了企业同股不同权和委托代理问题，激活了市场行情。3）盈利：由于长期熊市，大多数券商经营困难，行业整体亏损，出现挪用客户保证金等问题，监管在2004-2005年期间进行综合治理，随着市场转暖，市场成交大幅放量，券商2006-2007年实现业绩快速增长。4）估值：实现大幅扩张，PB、PE分别由2.12x、11.8x提升至19.01x、75.43x。

领涨个股：宏源证券（1994年2月上市）、中信证券（2003年1月上市）涨幅分别为1628%、2594%。

2.2.1

宏观和政策：经济高速发展、流动性充裕、股权分置改革基本完成

2005-2007年中国经济保持较高增速，实际GDP增速分别为11.5%、12.7%和14.2%，2005年10月至2007年11月，工业增加值当月同比增速基本维持在15-20%区间内，同时货币政策较为宽松，货币供应量（M2）同比增速在15%至20%之间波动，为市场提供了充裕的资金来源和流动性。

2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股改试点；8月23日五部门联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，标志着全面推进股改；截至2006年底，股权分置改革任务基本完成。股权分置改革解决了过往资本市场股权分置和“一股独大”的问题，市场流通股本及流通市值快速扩张，进一步为牛市提供了流动性，以汽车、银行、石化、钢铁和电力为代表的五朵金花具备极高的超额收益。

2.2.2 盈利和估值：戴维斯双击，利润扭亏为盈，估值大幅扩张

盈利方面，由于2001-2005年的长期熊市，大多数券商经营困难，行业在2002-2005年连续亏损4年，并且出现了挪用客户保证金、内幕交易等公司治理问题，监管在2004-2005年期间进行综合治理，对证券行业进行了集中整治。随着权益市场逐步上涨，市场交投活跃度明显修复，A股每月股票成交额由2005年10月的2,037亿元，放量扩张至2007年5月的57,424亿元，对应每月日均成交额由127亿元扩张至3,190亿元，月日均换手率由1.33%增长至5.57%。彼时证券行业以经纪业务收入为主要盈利来源，交投活跃驱动证券行业盈利修复，2005、2006、2007年证券行业利润总额分别为-78.4、292.1、2057.2亿元，2006年扭亏为盈，2007年实现604%的同比增速。

估值方面，由于指数大幅上涨，证券Ⅲ(中信)也实现大幅的估值扩张，PB、PE分别由2.12x、11.8x提升至19.01x、75.43x。

2.3

2008/11/4至2009/8/3：四万亿计划带来权益市场反弹

股价表现：2008/11/4至2009/8/3，证券Ⅲ（中信）从4415点上涨至11,139点，涨幅为152.3%，跑赢沪深300指数19.6个百分点。

上涨逻辑：1）宏观经济：美国次贷危机引发全球经济低迷，2008上半年我国工业增加值急速滑落，为应对金融危机，我国采用积极的财政政策-推出四万亿投资计划和货币政策-5次降息3次降准，释放流动性促进经济增长。2）政策：积极财政政策和货币政策发力以稳增长，降息降准释放流动性；并且2009年创业板加速落地，多层次资本市场建设更进一步。3）盈利：金融危机影响下2008年行业净利润同比下滑75.7%；2009年行业净利润同比增长86.6%。4）估值：PB估值实现扩张，由2.46x提升至5.57x；PE估值在18-30倍的区间内震荡。

领涨个股：东北证券、宏源证券、国元证券涨幅位居前三，分别为351%、155%、150%。

2.3.1

宏观和政策：降息降准带来流动性的大幅释放、四万亿计划托底经济

2008年底至2009年初，受全球金融危机影响，中国经济增速大幅放缓，但在宏观政策的积极调控下，经济逐渐触底反弹，工业增加值同比增速由2009年1月的-2.9%提升至2月的11.0%实现反转。货币政策方面，2008年9月16日开始至12月23日，央行共实施五次降息，1年期贷款利率由7.47%下降216BP至5.31%；大型存款类金融机构准备金率由17.5%下降200BP至15.5%，中小型存款类金融机构准备金率由17.5%下降400BP至13.5%。较大力度的降准降息为经济发展提供充足的资金支持；M2同比增速在2009年2月以后大幅提升至20%以上，为经济复苏提供了充足的资金支持。财政政策方面，2008年11月5日，国务院推出“四万亿投资”经济刺激计划，以进一步扩大内需促进经济增长，由此拐点显现，开启2008年11月至2009年8月牛市。

2.3.2 盈利和估值：股市成交放量，2009年券商业绩估值双双修复

盈利方面，金融危机影响下投行自2008年10月IPO发行暂停，直至2009年7月才恢复；牛市行情带动下市场每月股票成交额由2008年11月1.7万亿元提升至2009年7月7.1万亿元的峰值，对应的每月股票日均成交额由849亿元提升至3,068亿元，市场行情转变下2008年行业净利润同比下滑75.7%至500.43亿元；2009年交投活跃驱动行业净利润修复，同比增长86.6%至933.87亿元。

估值方面，证券Ⅲ(中信) PB估值实现扩张，由2.46x提升至5.57x；PE估值在18-30倍的区间内震荡。

2.3.3 领涨个股：经纪收入占比高的券商涨幅居前

本轮行情中经纪业务占比高的券商股领涨。在2008年11月至2009年8月这一轮行情中，东北证券、宏源证券和国元证券领涨，涨幅分别为351%、155%和150%，原因或是这三家券商2008年经纪业务净收入占营业收入均在70%以上，因此在股票市场成交放量的背景下2009年经纪业务净收入实现67%-80%的同比增幅，从而涨幅居前。

2.4

2012/12/3至2013/3/1：行业创新大会后金融创新蓬勃发展

股价表现：2012/12/3至2013/3/1，证券Ⅲ（中信）从4004点上涨至6149点，涨幅为53.6%，跑赢沪深300指数27个百分点。

上涨逻辑：1）宏观经济：受欧债危机和前期紧缩货币政策影响，2011-2012年经济增速不高，2012年上半年开始我国实施积极的货币政策，两次降息两次降准为市场提供充足的流动性，2013年1月工业增加值当月同比增速到达阶段性高点。2）政策：两次降息两次降准释放流动性；2012年5月证券行业召开创新大会，此后有关资管、自营、柜台市场等多项政策出台，为券商创新业务的发展提供政策规范和环境。3）盈利：经济影响下2012年行业净利润同比下滑15.3%；2013年行业净利润同比增长33.6%，资管收入同比增长163%。4）估值：PB、PE估值实现扩张，其中PB由1.56x提升至2.44x；PE由27.4x提升至59.2x。

领涨个股：国海证券、方正证券、招商证券涨幅位居前三，分别为104%、81%、72%，分别为次新股-龙头（主题）券商。

2.4.1 宏观和政策：降息降准释放流动性，行业创新大会开启创新业务发展周期

受欧债危机和紧缩货币政策影响，2012年我国GDP实际增速降至7.9%，为应对经济下行压力，央行于2012年实施了二次降息和二次降准，进一步释放流动性，宽松的货币政策使得M2增速上升至15.9%的水平。经过两次下调后，一年期贷款基准利率降至6%低位，大型存款类金融机构的准备金率降至20.00%，中小型机构则降至18.00%，有效释放了银行体系的流动性，为企业提供了更为优惠的融资条件，以推动经济的进一步复苏。

2012年，证券行业迎来了多个政策变革，为行业的创新业务发展奠定了基础。2012年5月，证券公司创新发展研讨会召开，发布了《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》，提出了进一步推动证券公司改革的政策框架，为行业发展注入了新的活力。紧随其后，2012年10月，证监会发布了《证券公司客户资产管理业务管理办法》及相关细则，确立了券商资管的规范化管理框架。证监会还放宽了证券公司自营业务的投资范围，取消了证券公司只能以对冲风险为目的参与金融衍生品交易的限制，极大地扩展了券商创新业务的空间。2012年12月，证券业协会发布了《证券公司柜台交易业务规范》，首批7家试点券商开始开展柜台交易业务，标志着证券行业创新业务的全面展开。这一系列政策文件为证券公司提供了更加灵活的业务空间和创新机会，推动了证券行业的创新发展周期，促进了金融市场的多元化和深化发展。

2.4.2 盈利和估值：行业盈利有所修复，估值快速扩张

盈利方面，IPO自2012年11月即暂停，券商板块上涨带动市场成交起量，市场每月股票成交额由2012年11月的17,363亿元增长至2013年1月42,738亿元的峰值，对应的每月日均成交额由789亿元增长至1,830亿元。经济影响下2012年行业净利润同比下滑15.3%至329.67亿元；交投热度提升驱动2013年行业净利润同比增长33.6%，资管收入同比增长163%。

估值方面，政策利好频出叠加交易持续活跃，证券Ⅲ(中信) PB、PE估值实现扩张，其中PB由1.56x提升至2.44x；PE由27.4x提升至59.2x。

2.4.3 领涨个股：次新股-龙头券商的轮动

2012年是行业创新的起点，2012年创新大会对于券商商业模式带来实质性影响，行业净利润下行但是股价上行，行业估值中枢出现系统性提升。在本轮行情中，领涨股呈现次新股-龙头（主题）券商的轮动节奏。

其中领涨股标签属性分别为：1）次新股：其中国海于2011年重组上市后持续为板块龙头，流通值较小；方正于2011年08月上市，2012年采用权益法核算持有盛京银行股权导致盈利大幅增长119%；2）龙头/主题券商：光大、海通、招商、中信均为头部券商，市场认为头部券商在创新大会背景下会更加受益。

2.5

2014/3/20至2015/5/26：超预期降息激发新一轮大牛市

股价表现：2014/3/20至2015/5/26，证券Ⅲ（中信）从4318点上涨至17026点，涨幅为294.3%，跑赢沪深300指数145.2个百分点。

上涨逻辑：1）宏观经济：2013年以来GDP增速放缓，经济进入发展新常态。2）政策：2014年5月国九条推出，健全多层次资本市场体系；2014年11月以来央行六次降息四次降准，为市场释放大量流动性；2014年11月沪港通开通，北向资金流入A股市场。3）盈利：2012年行业创新大会以来，诸多创新业务开始发展，逐步在2014-2015年兑现盈利，2014年行业净利润增速为119.2%，2015上半年行业净利润增速为373.6%。4）估值：PB、PE估值实现扩张，其中PB由1.57x提升至5.28x；PE由9.89x提升至24.23x。

领涨个股：西部证券、华泰证券、长江证券涨幅位居前三，分别为514%、367%、365%，分别为主题券商-龙头券商。

2.5.1 宏观和政策：经济进入发展新常态，资本市场新“国九条”推出 

2014-2015年，中国经济进入“新常态”，经济增速逐渐放缓，工业增加值增速持续回落，最终保持在6%左右。2014年至2015年，中国人民银行共实施六次降息和四次降准，显著释放市场流动性；首次降息发生在2014年11月22日，金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%；直到2015年一年期贷款利率降至4.35%的历史低点。央行同样实施了四次降准措施，分别将大型存款类金融机构的准备金率从20.00%下调至17.50%，中小型机构的准备金率从18.00%下调至15.50%。在此期间M2增速始终维持在10%以上，显示出市场资金供给充足，为经济发展提供了更有力的资金支持。

2014年5月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出加快资本市场对外开放，推动股权融资和债券市场发展。2014年6月启动的沪港通，成为资本市场双向开放的重要标志，促进了境外资金流入中国市场，并提高了中国资本市场的国际化程度。证监会在2014年10月取消了对部分重大资产交易的审批，简化了资本市场监管流程，提升了市场流动性。这些政策的推出能够有效促进资本市场改革，推动资本的自由流动和市场的活跃度。

2.5.2 盈利和估值：股市成交量成倍增长，创新业务兑现业绩

盈利方面，券商板块上涨带动市场成交快速起量，市场每月股票成交额由2014年3月的4.2万亿元增长至2015年5月的30.99万亿元，对应的日均成交额由1,998亿元增长至14,247亿元；2015年6月市场每月股票成交额高达36.49万亿元，对应日均成交额为15,494亿元，达到资本市场创设以来的峰值。伴随行业诸多创新业务开始发展，逐步在2014-2015年兑现盈利，2014年行业净利润同比增长119.2%至965.54亿元，2015上半年行业净利润同比增速高达373.6%，2015年全年行业实现净利润2447.63亿元，同比增长153.5%。

估值方面，随着市场成交额的迅速扩大，券商板块的估值水平也大幅提升，证券Ⅲ(中信) PB、PE估值实现扩张，其中PB由1.57x提升至5.28x；PE由9.89x提升至24.23x。

2.5.3 领涨个股：主题券商-龙头券商-次新股的轮动

2014年是大牛市的起点，流动性大幅宽松，2012年行业业务的创新在2014年迎来实质性的利润兑现，多重因素共振带来行业的上涨。在本轮行情中，领涨股呈现主题券商-弹性券商-龙头券商-次新股的轮动节奏。

其中领涨股标签属性分别为：1）主题券商：长江、国元、兴业、西部等区域型券商受益于国改预期上涨，流通值小；2）弹性券商：太平洋、光大基本面反转，太平洋2013年投资收益下滑明显，光大2013年乌龙指事件致使业绩基数相对较低（罚款4.4亿元，净利润2.1亿元）,低基数下2014年业绩增速高；3）龙头券商：华泰，互联网金融的阿尔法，2014-2015年实现经纪业务市占率大幅提升；4）次新股：东兴和东方分别于2015年2月和3月上市。

2.6

2018/10/19至2019/4/26：股票质押纾困下的困境反转

股价表现：2018/10/19至2019/4/26，证券Ⅲ（中信）从4985点上涨至8087点，涨幅为62.2%，跑赢沪深300指数38.2个百分点。

上涨逻辑：1）宏观经济：2016以来我国经济进入去杠杆去库存阶段，2018年在中美贸易摩擦下GDP增速再度下探，货币政策再度宽松。2）政策：受2018年股市低迷影响，多家券商出现股票质押风险，11月国务院、银保监会和证监会联合发声，券商股权质押危机得以解除；另外11月习近平总书记提出设立科创板并实行注册制，2019年1月上交所科创板相关文件发布。3）盈利：2018年股票质押风险下券商计提大量减值，2018年行业净利润增速为-41%，随着风险化解2019年行业净利润同比增速为84.8%。4）估值：PB估值实现扩张，由1.06x提升至1.99x。

领涨个股：中信建投、天风证券、哈投股份涨幅位居前三，分别为334%、257%、205%，分别为次新股-主题券商-弹性券商。

2.6.1 宏观和政策：经济结构转型升级，设立科创板并实行注册制

2018-2019年期间，去杠杆、去库存等政策推动经济结构转型，以及中美贸易摩擦等外部环境影响下，GDP增速保持相对平稳，2018、2019年GDP实际增速分别为6.8%和6.1%。2018年10月至2019年4月，工业增加值当月同比增速同样保持低位平稳，在5%-9%区间内震荡。为提振经济和股市信心，央行实施了多次降准，2018年和2019年共计六次调整存款准备金率，尤其是在支持小微企业和创新型企业融资方面发挥了重要作用。首次降准发生在2018年4月，随后几次降准进一步调低了存款准备金率，其中大型存款类金融机构的存款准备金率由17%下降至13%，中小型存款类金融机构的存款准备金率由15%下降至11%，为经济注入了更多资金，增强了金融市场的流动性。M2增速在2018年下半年有所回升，2019年保持在8-9%区间内，市场上流动资金相对充裕。

另外市场发行机制实施重大改革，2018年11月，习近平总书记在进口博览会上表示，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制；2019年6月科创板正式开板，以优化企业发行上市流程，支持更多科技创新企业在资本市场上市，资本市场全面注册制改革拉开序幕。

2.6.2 盈利和估值：股市成交活跃，PB估值扩张

盈利方面，本轮券商板块上涨同样伴随市场成交起量，市场每月股票成交额由2018年10月的5.2万亿元增长至2019年3月18.6万亿元的峰值，对应的日均成交额由2,896亿元提升至8,847亿元。2018年股票质押风险下券商计提大量减值，因此行业净利润同比-41%至666.2亿元，随着风险化解和市场修复，2019年行业净利润同比+84.8%至1231亿元。

估值方面，股票质押风险暴露致使证券Ⅲ(中信) PB估值预将跌破1倍PB，2018年10月18日达到1.02x，后续随着风险化解，PB估值逐步扩张，由1.06x提升至1.99x峰值。

2.6.3 领涨个股：次新股-主题券商-弹性券商的轮动

信用环境收紧致使券商资产质量风险逐步暴露，大量公司估值跌破1倍PB，在股票质押纾困背景下，行业估值迎来快速修复，破净的低估值个股率先实现修复。本轮行情中领涨个股经历次新股-主题券商（超低估值+科创板）-弹性券商的轮动节奏。

其中领涨股标签属性：1）次新股：建投（2018年06月上市）、天风（2018年10月上市）、华林（2019年01月上市）等，次新股，流通市值较小； 2）超低估值的主题券商：哈投、华创、国投等，由于资产质量隐忧估值大幅下杀，股票质押纾困后估值修复；3）受益于注册制的主题券商：建投、海通，受益于注册制改革的龙头券商；4）弹性券商：国海、太平洋等，2018年因计提较高资产减值损失导致业绩基数较低，市场预期基本面反转明显，兑现较高业绩弹性。

2.7

2020/5/27至2020/7/9：流动性宽松下注册制改革更进一步

股价表现：2020/5/27至2020/7/9，证券Ⅲ（中信）从6951点上涨至10319点，涨幅为48.5%，跑赢沪深300指数22.6个百分点。

上涨逻辑：1）宏观经济：受新冠肺炎疫情影响，2020年工业增加值同比增速有所下降，为刺激经济央行开始实施宽松的货币政策。2）政策：央行实行两次降息两次降准，2020年6月创业板注册制试点正式开始实施，全面注册制改革再下一城。3）盈利：2020年证券行业实现净利润增速28%。4）估值：PB估值实现扩张，由1.49x提升至2.29x。 

领涨个股：中泰证券、光大证券、浙商证券涨幅位居前三，分别为222%、175%、105%，呈现次新股-弹性券商-主题券商的轮动。

2.7.1 宏观和政策：工业增加值触底回升，积极货币政策发力

新冠肺炎疫情影响下，2020年初中国工业增加值当月同比增速显著下降，2020年1月和2月当月同比增速分别为-4.31%和-25.87%。为平滑新冠肺炎疫情对经济造成的影响，央行自2020年开始实施降准降息，1月和4月的降准释放了更多的流动性，2月和4月的两次降息使LPR逐步下调，1年期LPR分别降至4.05%和3.85%，有效降低了企业融资成本，进一步激发了市场活力。并且随着疫情得到控制，经济逐渐复苏，2020年4月工业增加值当月同比增速由负转正，M2同比增速也自2020年3月开始重回两位数。

资本市场方面，2020年4月，中央全面深化改革委员会第十三次会议发布《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，创业板也实施注册制试点，优化科创板上市企业的审批流程，全面注册制改革更进一步。

2.7.2 盈利和估值：市场交易热度提升，行业估值扩张

盈利方面，券商板块上涨伴随市场成交起量，2020年5-7月，市场每月股票成交额由11.2万亿元增长至30.1万亿元，对应的日均成交额由6,220亿元提升至13,089亿元，每月日均换手率由1.29%提升至2.21%，市场交易热度有所提升。另一方面科创板注册制实施以来，A股市场IPO发行规模逐步增长，本轮行情中IPO正常发行，因此整体来看行情持续时间较短；2020年证券行业实现净利润1,575亿元，同比增长28%。

估值方面，本轮行情中券商板块同样实现估值扩张，证券Ⅲ(中信) PB估值由1.49x提升至2.29x。 

2.7.3 领涨个股：次新股-弹性券商-主题券商领涨

创业板注册制改革逐步落地，市场流动性较为宽松，带来了行业贝塔性的机会。本轮行情中领涨股为次新股-弹性券商-主题券商的轮动节奏。

其中领涨股标签属性：1）次新股：中泰（2020年6月上市）；2）弹性券商：此前光大证券子公司光大资本与暴风集团共同收购MPS的65%股权，2018年MPS被破产清算，2018-2019年光大分别计提7.83和15.37亿元减值，净利润分别为2.44和6.94亿元；2019年光大实现净利润24.66亿元，低基数效应下同比增长255%，呈现高业绩弹性。3）主题券商：光大、招商、浙商等，因同一金控体系下同时具有银行和券商牌照，或者实际控制人背景接近，受益于强强协同预期而大幅上涨。

2.8

2021/5/13至2021/9/13：公募基金牛市下资管重估

股价表现：2021/5/13至2021/9/13，证券Ⅲ（中信）从7232点上涨至8752点，涨幅为21%，跑赢沪深300指数21个百分点。

上涨逻辑：1）宏观经济：新冠肺炎疫情期间，经济低位运行，货币政策维持宽松。2）政策：央行实行两次降准，2021年末降低1年期LPR利率；2021年5月，上海市政府发文支持公募上市，基金业协会首次公布基金保有规模排名。3）盈利：结构性行情下市场成交和发行都呈现上行趋势，2021年行业净利润增速为21%。 4）估值：PB估值实现扩张，由1.49x提升至1.81x。

领涨个股：东方证券、财达证券、广发证券涨幅位居前三，分别为106%、93%、75%，财达证券为次新股，东方、广发均为资管主题券商。

2.8.1 宏观和政策：降息降准释放流动性，公募基金快速发展

2021年工业增加值当月同比增速环比回落，但仍保持在正增长区间。低基数下2021年1月和2月的工业增加值同比增幅较大，分别为25.40%和52.34%；随后几个月增速逐渐放缓，基本维持在3%-10%区间内，但整体保持平稳运行。2021年央行在稳增长的调控下，适度调整货币政策，维持市场流动性，共实施了两次降准和一次降息，分别在7月和12月进行了两次降准，大型存款类金融机构的存款准备金率由12.5%下调至11.5%，中小型存款类金融机构的存款准备金率由9.5%下调至8.5%，进一步释放流动性；2021年1年期LPR稳定在3.9%，直至12月份下调至3.8%；5年期LPR一直保持在4.7%。整体来看M2增速始终保持在8-10%稳定区间。

基金行业方面，赚钱效应驱动公募基金在2021年迎来快速发展。上海市政府在5月发布了支持公募基金上市的政策，并且基金业协会首次公布了基金保有规模排名，为基金行业的健康发展和市场竞争提供了清晰的指引；6月，基金投顾试点扩容，以促进基金行业买方投顾发展，为更多投资者提供专业的投资咨询服务。

2.8.2 盈利和估值：股市成交活跃，PB估值扩张

盈利方面，本轮券商板块行情中市场成交活跃度也有所提升，2021年5-9月，市场每月股票成交额由15.9万亿元增长至27.4万亿元，对应的日均成交额由8,806亿元提升至13,682亿元，每月日均换手率由1.28%提升至1.94%。设立科创板并实行注册制，以及创业板试点注册制以来，A股市场IPO发行规模维持高位，本轮行情中IPO同样正常发行，结构性行情下市场成交和发行都呈现上行趋势，驱动2021年行业实现净利润1906亿元，同比增长21%，仅次于2015年净利润表现。

估值方面，本轮行情中证券Ⅲ(中信) PB估值由1.49x提升至1.81x。

2.8.3 领涨个股：资管业务占比高的“资管三宝”领涨

上海市政府发文支持公募基金上市，公募基金连续三年高速增长的背景下，公募基金的分部估值成为贯穿2021年券商股投资的主基调。本轮券商股行情中领涨个股为次新股（财达证券于2021年5月上市、中银证券于2020年2月上市），以及公募基金利润贡献度高的主题券商，如东方证券、广发证券、申万宏源、兴业证券，没有出现明显的公司轮动。 

2.9

2023/6/26至2023/8/10：活跃资本市场带来的超额收益

股价表现：2023/6/26至2023/8/10，证券Ⅲ（中信）从6245点上涨至7802点，涨幅为25%，跑赢沪深300指数21个百分点。

上涨逻辑：1）宏观经济：工业增加值同比增速在5%左右徘徊，社融和M2增速持续下探，但流动性相对宽松。2）政策：央行实行两次降准两次降息；2023年7月24日，中央政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”。3）盈利：低基数效应下证券行业2023上半年利润增速为4.7%，但由于下半年严监管政策原因，2023全年行业净利润增速为-3.1%。4）估值：PB估值实现扩张，由1.22x提升至1.52x 。

领涨个股：太平洋、首创证券、信达证券涨幅位居前三，分别为92%、70%、38%，首创和信达为次新股，流通市值均较小。

2.9.1 宏观和政策：流动性保持宽松，首次提出“活跃资本市场”

2023年，后疫情时代我国经济增速整体表现相对平稳，工业增加值同比增速基本保持在3-7%区间内。与此同时，货币政策保持相对宽松，2023全年两次降准和两次LPR下调，3月大型/中小型存款类金融机构的准备金率分别由11%、8%下调至10.75%、7.75%；9月进一步下调至10.5%、7.5%；另外2023年6月，1年期/5年期LPR分别由3.65%、4.3%下降至3.55%、4.2%，8月1年期LPR进一步下调至3.45%，进一步释放了流动性。全年M2增速维持在10%上下。

2023年7月，中央政治局会议首次提出“活跃资本市场”，8月份众多政策推出，以提升投资者获得感和维护市场稳定。例如：1）证监会实施公募基金费率改革，调降权益型基金管理费率，降低了投资者的成本；2）证监会完善一二级市场逆周期调节机制，阶段性收紧IPO和再融资节奏；3）证监会和各交易所调整证券交易费用和融资融券保证金比例；4）财政部和税务总局决定自8月起将证券交易印花税减半征收。政策组合的实施推动了资本市场的活跃，从而带动券商板块行情。

2.9.2 盈利和估值：成交平稳，PB估值小幅扩张

盈利方面，本轮券商行情为政策驱动的短期脉冲式行情，券商基本面未发生实质性变化，且市场成交并未起量，2023年6-8月市场每月股票成交额分别为19.2、17.8、18.9万亿元，对应的每月日均成交额为9,594、8,462、8,237亿元；IPO发行也维持相对高位，因此行情持续时间较短。低基数效应下证券行业2023上半年利润增速为4.7%，但由于下半年严监管政策原因，2023全年行业实现净利润1,378亿元，同比下滑3.1%。

估值方面，本轮行情中证券Ⅲ(中信) PB估值实现小幅扩张，由1.22x提升至1.52x。

2.9.3  领涨个股：次新股和主题券商领涨

2023年7月24日中央政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，在市场流动性充裕情况下，公募费率改革、印花税调降等降低投资者成本的利好政策相继出台。在本轮行情中，次新股和主题券商领涨，没有出现明显的公司轮动。其中领涨股标签属性：1）主题券商：太平洋、华创云信重组主题，2022年5月27日，太平洋第一大股东嘉裕投资持有的7.44亿股股份，占太平洋总股本的10.92%，由华创证券竞拍成功。2）主题券商：东吴证券借人工智能AI东风，和同花顺合作成立AI研究院。3）次新股：首创证券于2022年12月上市、信达证券于2023年2月上市，流通市值小。

03

我们如何看待本轮券商行情？

3.1

2024/9/13以来券商股表现如何？

股价表现：2024/9/13至2025/3/31，证券Ⅲ（中信）从5906点上涨至7966点，涨幅为35%，跑赢沪深300指数12个百分点。

上涨逻辑：政策反转带来的市场风险偏好提升是本轮券商股上涨的主要催化。1）宏观经济：整体保持平稳运行，工业增加值同比增速维持在5%左右，央行两次下调存款准备金率，三次下调LPR，M2增速触底回升，流动性持续宽松。2）政策： 2024年9月24日，一揽子政策超预期出台，创设互换便利及股票回购增持再贷款两项创新型货币政策工具，推动中长期资金入市，努力提振资本市场。3）盈利：市场交投活跃推动经纪两融收入大幅增长，另外2024年三四季度的股债双牛推动券商自营投资收益表现亮眼；2024行业净利润同比增长21.3%。4）估值：2024/9/13至2025/3/31，证券Ⅲ(中信) PB估值实现明显修复，由2024/9/13的1.09x提升至2024/11/7的1.72x（区间最高点）。

领涨个股：由于市场交投十分活跃，主题券商（经纪业务+并购重组）和次新股涨幅居前，其中东方财富涨116%、天风证券涨56%、华林证券涨56%、国盛金控涨50% 、中国银河涨49%。

3.1.1

宏观和政策：一揽子超预期政策出台，流动性宽松

2024年我国宏观经济整体平稳运行，实际GDP增速为5.0%，一季度经济开局良好，二季度后经济下行压力加大，但监管及时加强逆周期调节，推动需求较快回升。2024年9月26日，中央政治局会议部署了一揽子增量政策，提出创设互换便利和股票回购增持再贷款两项创新性货币政策工具，2024年我国工业增加值当月同比增速维持相对平稳，3-12月同比增速在4-7%区间内。另外，2024年央行两次下调存款准备金率，三次下调LPR，推动社会融资成本进一步降低，整体来看M2增速始终保持在6-9%稳定区间。

2024年9月24日，央行提出创设互换便利及股票回购增持再贷款支持股票市场发展；10月18日，互换便利（SFISF）操作细则出炉，股票回购增持再贷款首期设立，其中互换便利首批申请额度为2000亿元，截至2025年2月末，互换便利操作金额已经达1050亿元，用于融资增持股票；股票回购增持再贷款由国开行等21家金融机构自主决策发放和制定贷款条件，首期额度3000亿元，年利率1.75%。另外，在《关于推动中长期资金入市的指导意见》基础上，2025年1月22日，六部委联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，以引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金加大入市力度；2025年4月7日，中央汇金称充分认可当前A股配置价值，已再次增持ETF，未来将继续增持。资本市场的增量资金在持续流入。

3.1.2

盈利和估值：业绩企稳回升，估值仍处低位

盈利方面，2024年924后的政策超预期带来市场情绪的迅速反转，市场交投活跃度达到历史高点，2024年10月至2025年3月A股市场每月股票成交额分别为36.3、41.3、35.4、21.7、33.1和32.1万亿元，对应的每月日均成交额为20,145、19,676、16,111、12,055、18,402、15,276亿元，推动券商经纪两融收入大幅增长；另外2024年三四季度的股债双牛推动券商自营投资收益表现亮眼。逆周期调节下市场IPO发行依旧维持低位，2024年2月至今单月IPO发行规模不超过100亿元。2024年证券行业净利润增速为21.3%，从已经披露2024年报的券商来看，多家券商归母净利润同比增速为正，头部券商中国泰海通、广发证券、中国银河业绩表现亮眼，归母净利润分别同比+ 38.9%/+38.1%/+28.62%。

估值方面，2024/9/13至2025/3/31，证券Ⅲ(中信) PB估值实现明显修复，由2024/9/13的1.09x提升至2024/11/7的1.72x（区间最高点）。

3.1.3

领涨个股：具有经纪特色及并购重组预期个股涨幅居前

2024年924政策的超预期出台，带动券商股的急涨，主题券商（经纪业务+并购重组）和次新股涨幅居前，总结涨幅居前的A股标的，主要有以下几个共同点：1）经纪业务突出的券商：如东方财富、中国银河是有经纪业务具备优势的综合性龙头券商；天风证券及长江证券则是经纪业务收入占比较高（24H1经纪业务净收入占主营业务收入比重分别为51.7%/45.5%），市场预期有经纪业务优势的券商会更受益于9月24日后市场成交量的显著上行；2）具有并购重组主题的券商：2023年11月以来券商板块开始交易并购重组主线，天风证券、国盛金控、海通证券、国泰海通、太平洋、国联民生等均交易并购重组预期；3）次新股：自由流通市值相对较小，具有更大的交易弹性如首创证券、信达证券。

3.2

券商股后续展望及投资建议

结合券商股历次行情规律，我们当前继续推荐券商板块配置。宏观经济和政策方面，当前宏观政策积极，市场流动性充裕，为应对美国“对等关税”冲击，央行和中央汇金等多方积极表态稳定股市，未来若提振内需相关政策落地，市场风险偏好或将进一步提升。市场成交与融资行为方面，2024年9月以来市场成交突破历史高位，2025年以来维持在1.5万亿元左右的成交额，且逆周期调节下IPO目前仍处于低位运行状态。行业基本面和格局来看，2023年以来，券商两融、投行、衍生品等业务持续面临强监管，后续业务继续收紧压力不大，市场转暖+风控指标优化为优质券商打开盈利提升空间。另外截至2025年3月，证券行业已发生多起并购，2025年3月16日湘财股份公告将通过换股方式收购大智慧，券商并购再次出现新进展，我们认为并购重组交易主线会持续演绎。

短期来看，市场交投维持高位叠加权益市场稳定上行带来的基本面修复是券商股上涨的核心驱动因素，市场贝塔效应下券商ROE处于上行通道中，另外并购重组主线新进展也是推动券商股上涨的重要催化；中长期来看，券商的ROE中枢决定其估值中枢，若未来监管政策发生边际变化，投行和衍生品业务逆周期调节逐步放松，创新业务空间打开将进一步推动券商ROE提升，从而实现估值扩张。

基于中性假设，我们预计2025 全年证券行业分别实现营业收入和净利润5,161、1,961亿元，同比分别+14.4%、+17.2%。市场交投活跃下经纪两融收入是2025年券商业绩的核心增量贡献，资管业务收入预计维持稳中有升，投行收入在低基数下迎来边际改善，若市场继续保持平稳或不断向上，权益投资对自营业务的重要性或将加大，适度宽松的货币环境下债券投资有望维持良好业绩，自营投资业务整体将会延续较好表现。

当前券商板块估值仍有提升空间。从估值绝对水平来看，截至2025/4/11，券商板块估值为1.34xPB，从 PB-Band 来看，行业估值处于2012 年以来的21%分位，具备较高的安全边际。在对未来资本市场向好和券商各业务线修复的预期下，我们建议关注两条投资主线，一是充分受益于个人投资者入市、经纪优势突出的标的，推荐【华泰证券】、【东方财富】；二是受益于行业供给侧改革的综合性头部券商及有并购重组预期的标的，推荐【中国银河】、【中信证券】、【国泰海通】。

改革进度不及预期：为推动多层次资本市场改革和加大对外开放，监管部门不断出台或修订完善行业监管政策，可能会对证券公司某项业务的开展、面临的竞争格局及行业前景产生影响。

资本市场波动风险：券商的经营业绩与资本市场的走势有较强的相关性，低迷的资本市场行情会对经纪业务佣金收入、投资银行业务承销和保荐收入造成不利影响，也会导致资本类业务的收益下降、各类金融产品违约风险上升，从而进一步放大证券公司的经营风险。

行业竞争加剧风险：证券公司面临来自外资金融机构和其他类型金融机构的竞争，未来可能会面临客户流失和市场份额下降的风险。此外，证券公司近年来不断通过股权、债权等方式补充资本金，也会加剧行业竞争，中小券商不进则退。

报告注释

1 本文讨论的经济过热期仅指由实体需求过热导致的通胀周期。

2 EV为内含价值，保险专用术语，为在评估日的调整净资产和有效业务价值的总和。

3 VIF为有效业务价值，保险专用术语，即有效适用业务及其对应资产未来产生的现金流中股东利益在评估日的现值，产生现金流的资产基础为支持有效适用业务相应负债的资产。

4 调整净资产为在评估日超出适用业务对应的所有负债的、可归属于股东的本公司资产的公允价值。

西部金融团队

证券研究报告：《东方破晓系列报告二：变与不变，券商股行情的复盘与展望》

对外发布日期：2025年4月17日报告发布机构：西部证券研究发展中心

孙寅 （S0800524120007）

sunyin@research.xbmail.com.cn

陈静 （S0800524120006）

chenjing@research.xbmail.com.cn

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