投资要点：

中原环保发布2024 年年报，全年实现营业收入54.43 亿元，同比减少30.33%，归母净利润10.32 亿元，同比增长20.00%。其中第四季度实现营业收入13.55 亿元，同比减少46.98%；归母净利润0.34 亿元，同比增长44.15%。

PPP 项目收入减少影响公司营收规模，污水处理业务带动净利润逆势增长

自2024 年起，公司PPP 项目陆续由建设期转入运营期，建造服务收入减少，对公司整体营业收入规模造成影响。2024 年，公司PPP 项目收入22.09 亿元，同比减少54.98%，占营业收入比重由2023 年的62.81%下降至40.58%。与此同时，作为公司基本盘的污水处理业务，2024 年收入25.24 亿元，同比增长20.11%，占营业收入比重由2023年的26.89%提升至46.36%。另外，2024 年，污泥处理处置费收入4.26 亿元，同比减少2.78%；供热销售收入1.54 亿元，同比增长10.38%。

2024 年，公司毛利率提升幅度较大，较2023 年提升16.14 个百分点。

公司污水处理业务相较公司其他业务属于高毛利率业务，2024 年公司污水处理业务毛利率为49.62%，高于PPP 项目收入的43.14%，污水处理业务占比的提升带动公司整体毛利率由2023 年的28.17%提升至44.31%。

从经营数据看，2024 年，公司累计处理污水9.36 亿吨，累计供应再生水6284.23 万吨，污泥处理量76.8 万吨，累计供热面积695 万平方米、入网面积1305 万平方米。

收购净化公司带来业绩增量，公司污水处理项目相继投运公司于2023 年收购净化公司，2024 年标的公司实际完成净利润6.54亿元，完成率190.55%。标的公司郑州污水净化有限公司下属郑州新区污水处理厂（二期）污水处理项目、郑州新区污水处理厂提标改造项目（于2024 年1 月1 日正式商业运营；郑州新区污水处理厂二期污泥处理项目于2025 年1 月1 日正式商业运营；南曹污水处理厂一期工程已完成土建、主工艺路线设备安装工作，正在进行通风、除臭、有害气体检测、照明等辅助系统安装调试工作。

污水处理行高业质进量入发展期

随着《关于推进污水资源化利用的指导意见》、《关于推进污水处理减污降碳协同增效的实施意见》等多项政策文件，污水处理行业政策体系持续完善。污水处理行业已进入成熟期，各细领域的政策指导更加精准具体，随着环保企业综合服务能力和运行效率的提升，有望推动环保行业高质量发展。根据住建房数据，截至2023 年底，全国污水处理厂2967座；2023 年全国污水处理总量651.87 亿立方米。

财务费用率、管理费用率提升，研发投入持续增加2024 年，公司财务费用为7.62 亿元，同比增长1.29%；财务费用率为14%，较2023 年提升4.37 个百分点。管理费用为2.72 亿元，同比增长19.97%；管理费用率为5.00%，较2023 年提升2.10 个百分点。销售费用为112.60 万元，同比减少20.40%；销售费用率为0.02%，较2023 年下降0.02 个百分点。研发费用为1.15 亿元，同比增长1.87%；研发费用率为2.11%，较2023 年提升0.67 个百分点。

公司回款方面仍存一定压力

截至2024 年12 月末，公司应收账款达67.86 亿元，同比增长65.27%，对公司的现金流产生压力，需关注应收账款回收情况。公司全年各类资产减值损失计提1.05 亿元。公司出台《应收款项管理办法》，加大应收款项回款力度。

盈利预测和估值

预计公司2025—2027 年归属于上市公司股东的净利润分别为12.38 亿元、14.24 亿元和15.74 亿元，对应每股收益为1.27、1.46 和1.61 元/股，按照2025 年4 月14 日8.08 元/股收盘价计算，对应PE 分别为6.36X、5.53X 和5.00X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“增持”投资评级。

风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争风险；应收账款回款不及预期风险；系统风险。