整体：业绩好于预期。收入端，24Q4营收885亿元(yoy+20%)，彭博一致预期为879亿元。利润端，24Q4调整后营业利润107亿元(彭博一致预期为95亿元)，营业利润率为12.1%(23Q4为4.3%，24Q3为14.5%)。调整后净利润98亿元(彭博一致预期为99亿元)，净利润率为11.1%(23Q4为5.9%，24Q3为13.7%)。

核心本地商业：主业韧性好于预期。24Q4营收656亿元(yoy+19%)，彭博一致预期为653亿元；调整后经营利润129亿元，彭博一致预期为117亿元；经营利润率19.7%，yoy+5.1pp，qoq-1.3pp。分具体业务看：

1)外卖：单量高个位数增长，单均OP同比提升。运营端，我们测算24Q4外卖订单同增高个位数。需求侧，“省”的用户心智进一步强化。供给侧，拼好饭激发更多消费需求并提高了用户消费频次，品牌卫星店帮助品牌餐饮商家有效实现低成本扩张，以及神抢手更好满足消费者对品质外卖需求。收入端，宏观因素影响下24Q4AOV同比下降、但跌幅环比有所收窄，配送收入、广告变现效率提升，一定程度上抵消AOV下滑对收入的不利影响。利润端，我们判断拼好饭单量占比提升，低价订单UE持续改善，以及货币化率提升，综合作用下单均OP同比继续改善、环比有所下降。展望，宏观经济持续对外卖单量和AOV造成影响，同时外卖商户对营销ROI转化效率的看重或使得部分线下预算转投线上渠道，带来广告收入增长的结构性机会。此外，骑手社保方面，将在二季度开始试点社保方案，持续关注公司运营提效对相关成本的抵消影响。

2)闪购：全年实现盈利。运营端，我们测算24Q4闪购订单同增约25%。需求侧，即时零售便利性进一步刺激消费需求。供给侧，2024年美团闪电仓显著增长，尤其在低线市场成为零售商重要的新增长渠道。收入及利润端，我们测算24Q4收入端增速或快于单量增速，且在OP端实现盈利。展望，我们预计随着相对低线上化渗透率类目的线上消费习惯逐渐养成，闪购单量将继续保持较好增长，并且得益于闪购相对高的客单价、以及商家在即时零售场域的广告意愿提升，收入增速或将高于单量增长，并在长期贡献可观的利润。

3)到店酒旅：单量保持高速增长，用户端持续渗透。运营端，2024年订单量同比增长超65%，年度交易用户及年度活跃商家数量均创历史新高。策略上，产品侧继续提供直播、特价团购、主题营销活动帮助商家精细化运营，平台侧升级后的神会员有效地将高质量的外卖用户导流到到店商家，提升了营销效率，交易额显著增长。收入及利润端，我们测算收入增速略高于GTV增速，OPM同比小幅回升。展望，我们看好组织架构调整、美团会员体系上线后，对平台内用户的精细化运营和导流，有效促进到店酒旅等相对低频业务的获客和交易频次提升。利润端，短期OPM或仍呈现波动态势，但OP绝对值有望稳步提升。

新业务：海外进展积极加大投入。24Q4新业务收入229亿元(yoy+24%，彭博一致预期为227亿)，经营亏损22亿元(符合彭博一致预期22亿元)，亏损同比大幅改善。1)美团优选：同比继续减亏。2)其他业务：Keeta目前已开通沙特主要城市，包括利雅得、阿尔卡吉、吉达、麦加等，用户基数和订单量迅速增长。展望，海外市场加速扩张，持续关注相关进展。

关注美团会员进展。3月31日，“美团会员”全新体系上线，该会员体系以成长值(和消费金额挂钩)将会员分为六大级别，会员权益里“神券”(原“神会员”)作为通用权益，此外联动酒店、出行、充电宝等各业务共建覆盖吃、住、行、游、娱、购、医等全生活场景的会员权益体系。我们判断，从美团2024年多次组织架构调整、神会员接入平台内多个业务场景，美团会员体系正在从此前以券包为主的单一外卖会员，向付费券包+权益的综合型会员体系探索和演进，本质仍在于类似88VIP等聚焦平台核心用户，深耕用户频次和多业务渗透，以此提升用户消费粘性和忠诚度。

考虑到宏观经济持续影响、骑手社保试点推进，以及海外持续加大投入，我们下调公司24-26年每股收益5.86/6.79/7.90元(原预测24-26年每股收益6.42/7.65/9.26元)，采取分部估值，给予外卖业务3.5x PS，预计25年收入1860亿CNY；给予到店及酒旅13.2x PE，预计25年实现税后利润222亿CNY；新业务只考虑社区团购估值，维持0.6x P/GMV，预计25年GMV928亿CNY，公司合理估值为10,882亿HKD，目标价178.12元HKD，维持“买入”评级。

风险提示政策管控，市场竞争加剧，消费恢复不及预期，新业务增长不及预期