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（来源：华泰证券研究所）

报告核心观点

本轮对等关税大超预期，明显冲击全球经济和风险偏好，国内宽货币概率增加，均利好债市，预计十年期国债将挑战1.6%的前低，1.8-1.9%成为中期上限。后续关注扩内需政策如何发力，4月政治局会议和年中是两个关键时点。降准时机基本成熟，预计降息节奏慢于降准。操作上，我们前周已经建议用地方债、30年国债老券博弈关税、降准等，并建议适度恢复杠杆。短期内利率下行趋势清晰，但演绎速度预计很快，建议把握信用债补涨机会。而中短端信用和存单仍有配置价值。4月政治局会议前后市场可能博弈财政政策，中期关注美国滞胀及金融风险倒逼关税松动带来的逻辑变化。

关税

将引发

美国

经济滞胀、

全球

贸易收缩，美联储面临两难选择

第一，美国经济预计很快面临滞胀压力，供给冲击下，滞比胀更为实质。一方面国内商品价格升高，另一方面企业盈利压力增大、债务风险增加，美股重挫也将压制美国居民消费。第二，全球贸易面临下滑风险，衰退概率上升。本次关税本质是“顺差税”，美元的特里芬难题意味着，如果要减少逆差，将导致美国需求的弱化。1930年美国曾推出《斯姆特-霍利关税法案》，导致当时的全球贸易额/GDP比例下滑近5pct，历史教训历历在目。第三，美联储面临通胀和经济两难，降息前景仍不明朗。市场押注美联储今年将降息75-100个基点的可能性上升，关注美元流动性危机能否触发降息节奏提前。

国内关注外需冲击，二季度经济环比走弱压力增大

首当其冲的显然是出口：1）关税本身叠加全球经济放缓均可能冲击外需。2）当前出口数据尚未体现关税影响，二季度预计开始体现。3）二季度开始出口同比可能有较大斜率的下降。4）当然，我国也有一定的抗关税能力。总之，出口将是决定Q2经济环比的重要因素之一，但影响因素相对复杂，从前期抢出口透支、关税直接冲击、全球总需求下滑等角度看，二季度经济环比走弱压力增大，逆周期政策力度是关键。此外，伴随而来的就业压力值得密切关注并未雨绸缪。通胀方面，外需弱化可能加重产能问题，输入通胀影响有限，低通胀的局面有可能继续强化。

政策端，扩内需显然应是政策对冲的核心

从长期来看，全球贸易格局重塑、我国作为全球生产国，消化产能的最直接方式也是扩内需。好在前期财政政策已经给足力度，本身就能对冲一定出口下行，后续加码有几个具体抓手：一是，提振消费是今年的政策重点，后续主要关注非耐用品和服务消费的潜在空间。二是，稳地产的意义更为凸显。关注核心城市房价走势、以及限购进一步放松、收储等政策空间。三是，投资是更快的变量，主要关注地方自主项目、城市更新等进展，前者重点在于机制打通，后者重点在于增量资金支持。四是，面对百年未有的全球秩序重构，深层次改革的紧迫性提升，比如社保体系和收入分配、新贸易体系等。

财政力度需要加码，货币政策需要保驾护航，预计降准早于降息

两会已经提到“中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间”，一旦二季度经济受出口拖累超预期下行，威胁全年目标，继续追加财政资金的概率不小。投向上预计以消费、地产为主。货币政策方面需要及时降准提振信心，推出针对出口企业的定向支持计划、调降公积金贷款利率，适时推动降息。

我们预计降准将在4月落地，进而带动资金面回稳并稳定资产价格。息差和汇率两大制约决定了降息时点可能更靠后，5-6月份或是更合理窗口，幅度预计维持在20BP。当然对债市而言，只要降息的方向明确、且是央行主动为之，市场就会沿着方向做交易，时间与幅度相对不重要。

风险提示：关税对外需影响超预期，货币政策放松超预期，地产热度超预期。

正文

本周策略观点：“对等关税”后债市再探前低

上周跨季资金先紧后松，美国对等关税大超市场预期，债市收益率大幅下行。周一，跨季前最后一个交易日，早盘央行逆回购转为小幅净投放、但资金面仍然偏紧，债市情绪偏谨慎。伴随权益市场低开后走弱，收益率转下。尾盘交易所回购利率出现部分异常成交，央行公布的买断式逆回购净投放缩量。周二，月初央行逆回购大额净回笼、资金价格仍贵，叠加财新PMI超预期、股市小幅上涨，收益率上行。尾盘资金面转松，债市情绪改善。周三，资金面边际转松，特朗普关税将至，避险情绪较强，股市走弱，债市收益率下行。周四凌晨特朗普官宣对等关税，力度大超市场预期，外需风险、避险情绪及国内宽货币预期升温，收益率大幅下行，十年期国债收益率单日下行幅度近8bp，黄金继续冲高。全周来看，十年国债和十年国开债活跃券较前一周分别下行8BP、12BP至1.72%和1.74%，30年国债下行10BP至1.92%，10-1年期限利差收窄，AA+信用利差走阔。清明假期期间，中国宣布关税反制措施，美股连续大跌，美债利率下行且呈现陡峭化，大宗商品也出现了普跌，甚至黄金也由于金属属性和流动性冲击而回落。

我们在3月30日周报中提示投资者，关税很有可能成为打破债市僵局的事件，并建议通过地方债、30年国债老券等高性价比品种适度博弈。上周市场最重磅消息莫过于特朗普的“对等关税”，本次关税加征幅度违反常理且幅度大超市场预期，我国的反制也较为坚决，引发全球大类资产巨震。本轮关税战幅度大、范围广，已经远超传统意义上的“贸易摩擦”范畴，其更深层意义在于，美国开始主动解构全球贸易格局甚至地缘格局，对全球经济具有深远影响。对债市而言，短期市场主要反映外需下滑、风险偏好下降和货币政策空间打开的预期，利率大幅下探。中期看，国内政策将如何对冲？贸易谈判会走向缓和还是加码？债市空间是否已经打开？我们本周对此简要探讨。

首先简要回顾本轮关税政策：

4月2日，特朗普宣布多项关税政策：（1）基准对等关税：10%，针对所有国家，4月5日生效。 （2）对与美国贸易逆差最大的国家征收更高的个性化对等关税，4月9日生效。其中，中国34%、欧盟20%、越南46%、中国台湾32%、日本（24%）、印度（26%）、韩国（25%）...... （3）修改权：本次 IEEPA 命令包含修改权，允许特朗普总统在贸易伙伴报复时提高关税，同样允许谈判中降低关税。 （4）汽车：对全球汽车和卡车征收25%关税，4月3日生效；对汽车零部件进口征收关税，不晚于5月3日生效。 （5）终止对从中国内地和中国香港进口的小额包裹的免税待遇，即800美元以下门槛，5月2日生效。 本次对等关税后，今年美国已累计对华加征54%的关税，再叠加此前已加关税，总税率已经达到60-70%。同时，东南亚等国家也被征收高额关税，转口贸易等将面临压力。关税公布后，我国也快速进行反制。4月4日，国务院关税税则委员会宣布自4月10日起，对原产于美国的进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。同时商务部决定将11家实体列入不可靠实体清单。

那么关税将如何影响美国和全球经济？我们从三个维度加以探讨：

第一，美国经济预计很快面临滞胀压力，供给冲击下，滞比胀更为实质。美国是全球最大的商品进口国，其进口额占全球进口贸易总额约13%，占美国GDP比例约15%。对于美国经济而言，更高关税意味着更高的滞胀风险。一方面国内商品价格升高，另一方面企业盈利压力增大、债务风险增加，股市财富效应是支撑美国经济的核心因素，今年以来美股重挫，居民消费将因价格上升和财富效应弱化双重因素打击。此外由于加征关税带来的“胀”并不源于需求而是供给，因此更可能向滞演化，衰退交易占据上风。

第二，全球贸易面临下滑风险，衰退概率上升。本次关税本质是“顺差税”，美元的特里芬难题意味着，如果要减少逆差，将导致美国需求的弱化。面对对等关税，中国已经推出反制措施，如果欧盟等跟进，全球总关税率将进一步提高，总关税壁垒有螺旋上升风险，进而冲击全球贸易总量。关税引得不确定性和股市财富效应缩水将进一步抑制投资和消费。1930年美国也曾推出《斯姆特-霍利关税法案》，导致当时的全球贸易额/GDP比例下滑近5pct，历史教训历历在目。

第三，美联储面临通胀和经济两难，降息前景仍不明朗。在此前3月举行的美联储议息决议发布会上，鲍威尔表示，美联储的基本预测是，与关税相关的价格影响是短暂的。但4月4日，鲍威尔表示，关税远高于预期，其经济影响可能同样如此。关税政策“极有可能”导致通胀上升，这一影响也可能更为持久。但鲍威尔发表演讲后，市场押注美联储今年将降息75-100个基点的可能性上升，显然更倾向于向“滞”的方向交易。此外值得注意的是，全球持续的避险交易可能导致投资者持续增持现金，以及去杠杆+补margin call，进而带来类似2020年3月的美元流动性危机，如果这一情形出现，美联储降息节奏可能大幅提前。

再进一步，对国内基本面有何影响？

首当其冲的显然是出口。考虑到当前出口数据尚未充分反映关税影响，我们预计出口可能是二季度经济基本面的核心矛盾：

1）关税本身叠加全球经济放缓均可能冲击外需。整体来看，美国对华关税的“目的性”较强，再叠加中国反制，后续短期加码的可能性大于减码，其他国家谈判的过程有望降低一部分转口贸易冲击，但幅度不宜高估。

2）当前出口数据尚未体现关税影响，二季度预计开始体现。若仅以对美出口来看，我国1-2月对美出口增速同比2.9%，可能尚未充分反映加征关税的影响。作为对比，上一轮加征关税期间，我国对美出口下滑近25%，整体出口下滑10%。 3）拉动基准：去年我国出口同比增长5.9%，净出口对我国GDP的拉动率在1.5%，今年1-2月贸易顺差较去年同期进一步提高。由此估计二季度开始出口同比可能有较大斜率的下降。

4）当然，我国也有一定的抗关税能力，体现在出海、以及多元化等方面，尤其对中间品和资本品出口产生拉动，而且我国的国产替代趋势也一定程度有利于贸易顺差。

总之，出口将是决定Q2经济环比的重要因素之一，但影响因素相对复杂，从前期抢出口透支、关税直接冲击、全球总需求下滑等角度看，我们此前判断的二季度经济环比走弱趋势进一步明确。此外，伴随而来的就业压力值得密切关注并未雨绸缪。

其次，对国内通胀有何影响？此前市场对于中国反制带来的输入性通胀并没有充分讨论。从数据上看，2024年中国从美国进口总值为1643亿美元。对美国进口商品加征关税，会使部分进口商品价格上升，如美国的农产品、汽车等。但由于中国对美国进口商品的依赖程度并不高（占总进口约6.5%），且可通过增加国内供给、调整产业结构等方式来对冲。且出口下降带来的产能问题更为核心，因此低通胀的局面有可能继续强化。

最后，政策会如何对冲？出口下滑的背景下，扩内需显然是政策对冲的核心，且从长期来看，全球贸易格局重塑、我国作为全球生产国，消化产能的最直接方式也是扩内需。好在前期财政政策已经给足力度，本身就能对冲一定出口下行，后续加码有几个具体抓手：

一是，提振消费是今年的政策重点，后续主要关注非耐用品和服务消费的潜在空间。非耐用品和服务消费具有小金额、多频次等特征，可能受益于今年民生社保支出的提高有所表现。此外，当前耐用品“以旧换新”的边际效用有所衰减，后续有一定概率全面扩容至非耐用品和服务消费领域，可能具有更大的乘数效应和更快的释放效果。

二是，稳地产的意义更为凸显。房地产关乎居民资产负债表健康和财富效应，同时也是投资的重要一环。后续关注核心城市房价走势、以及限购进一步放松的空间。收储仍面临资金的选择问题，一边是土地排摸、收储、开发等环节，另一边是项目申报、收益率要求等考量，可能还需要更为明确的资金分配、以及更高执行层面的统一部署。

三是，投资是更快的变量，主要关注地方自主项目、城市更新等进展，前者重点在于机制打通，后者重点在于增量资金支持。今年专项债资金强于去年，近期多地也在落实自审自发，项目端的制约较往年有所减少。且取消新增专项债纳入债务率的政策，可能会对有“挑大梁”要求、且债务率压力较大的省份有积极作用，后续关注经济大省的项目推进情况。而城市更新也是重要的政策抓手。今年的《政府工作报告》中提到，要持续推进城市更新和城镇老旧小区改造；3月21日，住房城乡建设部还专门召开了2025年城市体检工作部署视频会，强调要高质量完成2025年城市体检工作任务，持续推进城市更新行动。

四是，面对百年未有的全球秩序重构，深层次改革的紧迫性提升。比如，社保体系和收入分配机制的改革，才能真正提振内需；人口等兼顾当下与长远的举措适时推出；积极推动全球新贸易秩序的建立等等。

此外，财政政策方面，两会已经提到“中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间”，一旦二季度经济受出口拖累超预期下行，威胁全年目标，继续追加财政资金的概率不小。投向上预计以消费、地产为主。货币政策方面需要及时降准提振信心，推出针对出口企业的定向支持计划、调降公积金贷款利率，适时推动降息。

时间上，短期预计仍以加快落实已出台政策为主，4月政治局会议是第一个重要节点。一是各国反制、是否豁免等情况在4月底或更为明朗，二是出口的实际冲击在月内可能就有一定体现。当前至政治局会议前后可能是政策交易的重要窗口期。

但从政策效果来看，专项债发行、财政扩张等都需要时间传导，政策的早期效应偏渐进，而外需和出口的扰动可能会更明显，二季度经济环比收敛的趋势暂时不变。

其中，货币政策“择机降准降息”的时机是否已经成熟？我们认为答案是确定的，只是节奏上，降准或早于降息：

第一，回顾历史上的政策组合拳，几乎每次都是货币先行，财政后置。这是由于财政政策涉及调研评估与人大审议等环节，落地速度往往比较慢，而货币政策决策流程更短，且在市场预期转向悲观的初期，宽货币对于稳定股市情绪、稳定流动性环境具有重要作用。尽管近两年随着经济结构转型、基建地产下行，宽货币的效果已经大打折扣，但货币先行的规律并未消失，例如去年9月也是央行先降息降准，11月人大常委会再推出大规模财政方案。

第二，降准时机也基本成熟，预计4月将落地，进而带动资金面回稳并稳定资产价格。一是当前银行超储率水位不高，中长期流动性缺口有待补充。二是从历史规律来看，降准窗口期通常间隔4-8个月，上一轮降准在去年9月底，当下时间点也符合这一规律。三是当前国债买卖已暂停，买断式逆回购虽成为投放中长期资金的主要方式，但后续几个月到期量较大，其他中长期工具供给不足，也需要央行降准补充中长期资金。四是二季度政府债发行将迎来高峰，这使得财政与货币政策协同的需求增加，降准或者重启国债买入操作可能成为稳定资金面的关键手段。五是关税等外部不确定性上升，股市预计承压，也为降准创造条件。

第三，降息必要性也明显提升。对经济增长而言，关税属于标准的外生冲击，经济增速可能阶段性低于潜在水平，甚至威胁全年增长目标，需要逆周期政策加以对冲，降息的必要性大大提升。此外，今年通胀还存在一定缺口，货币政策需要通过降息修正实际正利率。另外，降息或偏低的利率有利于稳定资产价格，增加财产性收入，缓解居民信用收缩，刺激消费。

但是息差和汇率两大制约决定了降息时点可能更靠后。一方面，当前银行净息差依然处于低位，截至2024年12月，商业银行净息差为1.52%，环比三季度再降0.01pct。降息会导致贷款端利率快速下行，而存款端调整相对慢，进一步挤压银行息差。另外，当前保险机构也面临较大的“利差损”风险，降息容易导致其资产端（长端利率）进一步下行，加大利差损。因此对于央行而言，先渐进引导负债端下行，再降息引导资产端可能是更好的选择。另一方面，“对等关税”公布后，出口预期转弱，汇率压力明显加大，2025年4月3日，美元兑人民币汇率大幅上行至7.30。考虑到本轮关税加征幅度之大，汇率下行对冲的效果微乎其微，且容易带来资金外流，并减少对美谈判的筹码。由此估计，央行可能还不会轻易让汇率大幅下行。综上，我们认为5-6月份，随着出口压力显性化、负债端成本下调、美联储降息前景也更加明确，降息可能迎来更合理窗口，幅度预计维持在20BP。当然对债市而言，只要降息的方向明确、且是央行主动为之，市场就会沿着方向做交易，时间与幅度相对不重要。

而往更长的时间周期看，如果美国经济步入滞胀状态，对等关税的可持续性也值得怀疑。尤其特朗普选民基本盘作为中低收入者，更多是被动承担商品涨价，叠加金融体系压力，可能带来对关税政策的反噬。即便贸易谈判的情景出现，出现的时间可能稍晚，预计可能到五月份之后甚至下半年。

最后，债市在对等关税之下如何演绎？

1）关税不确定性冲击基本面预期和风险偏好，降准等逆周期政策概率大大增加，对债市总体利好，上周四10年国债收益率单日下行近8BP已经在反映这一预期。短期债市显然已经进入趋势交易，加上近几日的反制措施也一定程度超出预期，我们认为利率下行行情还未走完，预计本周十年国债将挑战1.6%的前低。

2）中期走势取决于货币政策态度和财政等政策的对冲力度，基准假设之下，降准先行，年中追加财政资金并降息的情形下，十年国债在1.6%以下的交易空间相对有限。一是该位置本身透支了40BP左右的降息幅度，二是政策对经济托底的态度预计会比较坚决，关税冲击越大，反而越加强了政策的“向上期权”，当然需要看效果如何。三是资金面短期内看似很难明显转松，曲线倒挂对长债空间依然形成制约。而利率的上限已经再次明显降低，1.9%甚至1.8%已经成为中期上限。

3）超预期点可能在哪里？一是政策框架出现自上而下的变化，例如货币政策开启危机模式，提前/大幅度降息，或通过大力购买国债等形式配合财政，这意味着防风险任务阶段性让位于稳增长，1.6%的下限就有可能被突破，需要密切关注后续的央行表态。二是总关税出现螺旋上升，出口超预期下滑，内需难以对冲，导致经济增速进一步下行。

4）操作上，我们在十年期国债1.9%的位置判断“透支修正已经完成”，前周建议用地方债、30年老券博弈关税、降准和风险偏好下降，并建议适度恢复杠杆操作。上周关税政策推出后，利率下行趋势更为清晰，去年的担心已经成为事实，利率将挑战1.6%低位。当然，如果本周利率债行情演绎速度较快，可以转为把握信用债补涨机会。中短端信用和存单仍有配置价值。4月政治局会议前后需警惕市场博弈财政政策，下半年主要关注美国国内滞胀风险倒逼关税松动带来的逻辑变化。

本周核心关注：中国3月通胀数据、金融数据（待定），美联储3月货币政策会议纪要，美国3月通胀数据。周四将公布我国3月通胀数据，关注国内通胀修复情况。周四还将公布美联储3月货币政策会议纪要，关注美联储降息预期是否修正。周四、周五将公布美国3月CPI和PPI数据，关注美国通胀走势。此外，下周可能公布我国3月金融数据，关注我国信贷、社融总量及结构表现。

风险提示

1） 关税对外需影响超预期：若对等关税影响下外需超预期回落，债市利率或超预期下行。

2） 货币政策放松超预期：如果货币政策超预期放松，可能导致资金面进一步宽松，从而影响债市收益率表现。

3） 地产热度超预期：如果地产行业热度超出市场预期，可能引起较大的债市调整。

实体经济观察

通胀

流动性跟踪

债券及衍生品

研报：《固定收益: “对等关税”后债市再探前低》2025年4月6日

张继强 分析师 S0570518110002 | AMB145

吴宇航 分析师 S0570521090004

仇文竹 分析师 S0570521050002

欧阳琳 联系人 SAC No. S0570123070159

朱逸敏 联系人 SAC No. S0570124070133