（来源：CSC研究非银前瞻团队）

重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

核心观点

回顾上市险企2024年业绩，其中尤为值得关注的一个现象是上市险企净利润普遍在权益市场回暖的带动下实现了强劲增长，但净资产的增长却相对迟缓甚至存在下降的情形，本文首先从会计计量角度分析新准则下净资产对利率短期波动敏感性提升的底层原理。然后从上市险企集体下调内含价值长期投资收益率假设入手分析低利率环境对保险资金投资业绩带来的挑战。但从此次年报中，我们已经看到上市险企正在多措并举积极优化资产配置结构，包括固收投资上加大对长久期利率债的配置和权益投资上加大高股息策略的配置，长期来看高股息策略不仅有望助力稳定净投资收益，其估值提升亦有望支撑险企长期投资收益。

摘要

回顾上市险企2024年业绩表现，其中尤为值得关注的一个现象是上市险企净利润普遍在权益市场回暖的带动下实现了强劲增长，但是净资产的增长却相对迟缓甚至存在下降的情形，本文首先从会计计量角度分析新准则下净资产对利率短期波动敏感性提升的底层原理。其核心是，新准则下计量保险合同负债所采用的折现率主要基于当期市场利率确定，而非旧准则下的750天平均10年期国债收益率，这使得折现率对短期利率波动的敏感性明显提升，进而导致保险合同负债对短期利率波动的敏感性提升。而且由于资负久期缺口的存在，利率下行时固收类投资资产账面价值的整体增加幅度一般会小于保险合同负债的账面价值的整体增加幅度，进而对净资产增长带来压力。

另外，在2024年普遍取得亮眼投资业绩的背景下，上市险企却集体将内含价值长期投资收益率假设从4.5%下调至4.0%，为了更好理解该举动，本文从长期视角来审视当前保险资金配置面临的形势，即随着长端利率趋势下行和优质非标资产稀缺，上市险企净投资收益率近年来整体呈下行趋势，而据测算拉长周期来看净投资收益对总投资收益的贡献比例可达到90%以上，低利率环境对保险资金长期投资业绩带来一定挑战。

但从此次年报中，我们已经看到上市险企正在多措并举、积极优化资产配置结构以推动长期投资业绩稳中向好。其中固收投资方面的主要思路是持续加大长久期利率债配置以管理久期缺口和利率风险，权益投资方面主要是增加对高股息策略的配置力度，OCI股票规模快速增长，更好兼顾增厚长期收益和报表稳健性。

目录

正文

一、总投资收益改善驱动利润高增，但净资产表现与利润有所分化

2024年，受益于权益市场回暖，7家上市险企（包括中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平和阳光保险，下同）合计总投资收益同比+110.2%至8775.1亿元，带动合计归母净利润同比+80.5%至3600.3亿元，总投资收益与归母净利润增速的算数平均值分别为+115.3%、+84.7%。7家上市险企平均总投资收益率同比+2.4pct至5.1%，合计投资资产规模同比+20.6%至20.3万亿元，投资资产增速平均值为18.7%。

新准则下保险公司利润在权益牛市下的弹性进一步提升，主因更多权益资产按FVTPL模型计量。具体来看，新金融工具准则下，只有非交易性的权益工具才可以按照FVOCI模式计量，而且按照FVOCI模式计量的权益工具在终止确认时也无法将实现的价差损益计入当期损益，而是计入留存收益中。这就使得保险公司如果通过FVOCI计量模式来降低资本市场波动对其利润的影响，就需要放弃该权益投资的价差损益对净利润的贡献。受此影响，新准则实施后大量权益投资由FVOCI计量模式转为FVTPL计量模式，进而使得保险公司的利润表现会随着资本市场的波动而出现较大变化。

但新准则下保险合同负债对短期利率波动的敏感性明显提升，叠加久期缺口的存在，使得净资产在利率短期较快下行时会面临压力。7家上市险企合计归母净资产同比+6.4%至2.24万亿元，归母净资产增速的算术平均值为+4.0%，显著低于归母净利润平均增速。究其原因，净资产的变动不仅会受到净利润的影响，还会受到其他综合收益的影响，而上市险企在净利润实现快速增长的同时，其他综合收益却面临较大压力，进而导致净资产增长明显慢于净利润。进一步拆解可以发现，利率下行是导致其他综合收益承压的主要原因。新准则下，上市险企计量保险合同负债所采用的折现率主要基于当期市场利率确定，而非旧准则下的750天平均10年期国债收益率，这使得折现率对短期利率波动的敏感性明显提升，进而导致保险合同负债对短期利率波动的敏感性提升。折现率随长端利率下行而导致的保险合同负债账面价值增加会带来保险合同金融变动额并可选择计入当期利润或其他综合收益。2024年，随着长端利率的下行，上市险企的保险合同金融变动额尤其是计入OCI的保险合同金融变动额显著增加，而且由于资负久期缺口的存在，利率下行时固收类投资资产账面价值的整体增加幅度一般会小于保险合同负债的账面价值的整体增加幅度，进而对净资产增长带来压力。分业务类型来看，相比于寿险，财险业务负债久期较短，净资产在利率下行时展现出更强的增长韧性。

上市险企派息水平普遍提升，其中新华、国寿提升较为显著。8家上市险企合计全年拟派息金额同比+18.8%至1062.2亿元，其中新华、国寿分别同比+201.0%、+51.2%。

二、“报行合一”带动银保渠道价值率改善，NBV实现较快增长

过去长期以来，价值率偏低是银保渠道的主要痛点，费用高企背景下销售渠道的短期代销利益与保险公司追求长期资产负债匹配的长期经营目标之间可能存在矛盾，可能导致潜在风险积聚。银行地位较为强势和保险产品较为同质化的背景下，银保渠道过去长期面临激烈的费率竞争，银保合作关系大多为短期利益主导。而寿险业务具有长期限特征，寿险公司在当期收取保费，但是赔付可能在数年甚至数十年之后，风险的暴露具有滞后性，具有“收益前置而风险后置”特征。这使得银保渠道迎合居民稳健投资需求而主推的传统储蓄险产品在低利率环境下可能给资产端带来较大配置压力，保险公司实现长期资产负债匹配的难度较大。此外，在“报行合一”相关政策推行之前，保险公司费用管理整体较为粗放，导致实际费用超出了产品报备时的水平，出现“报行不一”的情况。费用高企不仅扰乱了市场秩序，也是虚假费用、虚假投保、虚假退保等问题的根源，更是滋生“代理黑产”的土壤，影响了行业高质量发展。

“报行合一”政策在银保渠道的实施是2024年上市险企NBV变化背后的核心主线。从2023年下半年开始，监管机构陆续发布多项政策推动人身险行业的“报行合一”并率先在银保渠道实施，有效压实了银保渠道的费用率假设，引导人身险行业费用率下降，推动保险公司降低经营成本、提升负债质量。具体来看，一方面，压实费用率假设后，监管机构可以更好地对人身险公司的费用率进行监管，避免恶性费率竞争影响人身险公司的负债质量和行业的高质量发展。另一方面，压实费用率假设后，佣金费率需真实体现在产品的费用率假设中，当佣金费率较为激进时产品吸引力可能会降低，因此保险公司自身也有主动优化佣金费率的动力。整体来看，受益于银保渠道“报行合一”政策实施，6家上市险企（不含国寿）银保渠道平均NBVM同比+8.8pct至16.1%，驱动银保渠道合计NBV同比+131.9%至237.1亿元，银保渠道平均NBV占比同比+10.3pct至32.4%，价值贡献显著提升。在银保渠道的带动下，7家上市险企合计NBV同比+41.3%至1395.7亿元，平均NBVM同比+7.9pct至20.8%。横向对比来看，由于银保渠道的价值率改善是影响2024年NBV表现的核心变量，因此人保、新华、太平、阳光等银保渠道新单占比较高的上市险企NBV增速相对领先。

“报行合一”政策实施后，上市险企主动压降趸交业务规模，导致新单增速面临一定压力，但新单结构显著优化。上市险企借助“报行合一”政策实施契机大力推动银保渠道的价值转型，主动压降低价值率的趸交业务，5家上市险企（不含平安、太保）银保渠道合计趸交保费同比-32.5%至496.3亿元。受此影响，上市险企新单保费增速面临一定压力，7家上市险企合计新单保费同比-2.8%至6455.6亿元，但新单质量显著改善，7家上市险企银保渠道平均新单期交占比同比+6.7pct至60.1%，整体新单期交占比同比+5.6pct至61.3%。

三、 代理人渠道延续高质量发展思路，人均产能进一步优化

上市险企多措并举助力代理人产能提升，整体表现量增质优。7家上市险企代理人渠道合计新单保费同比+2.6%至3181.2亿元，合计NBV同比+19.9%至1092.0亿元，主要由人均产能持续改善驱动，6家上市险企（不含人保）人均新单增速平均为+25.2%、人均NBV增速平均为+47.7%。人均产能改善的背后是供需两方面因素的共振。从供给端来看，上市险企近年来转变代理人渠道发展思路，通过加强培训、服务生态赋能等多种方式推动增长模式从人力规模驱动转为产能提升驱动转变。从需求端来看，低利率环境下居民对传统储蓄险的需求持续旺盛，并且三季度预定利率上限的进一步下调进一步带动了这类需求的快速释放，为代理人队伍产品提升提供良好环境。

队伍规模企稳态势进一步巩固。6家上市险企（不含人保）合计代理人数量同比-3.6%至157.6万人，降幅较2023年的-20.1%进一步收窄，其中平安代理人数量全年增速率先转正，同比+4.6%至36.3万人。

四、收益率假设下调夯实EV计算基础，险企多措并举优化资产配置

上市险企普遍将内含价值长期投资收益率假设从4.5%下调至4.0%，对内含价值增长带来一定拖累，但进一步夯实了内含价值的计算基础。7家上市险企（中国人保仅考虑人保寿险和人保健康）假设变更产生的负向贡献合计为4598.4亿元，占期初内含价值比重为11.8%，虽然经济假设调整带来一定拖累，但在有效业务价值预期回报平稳释放、新业务价值快速增长和投资回报差异大幅改善的带动下，7家上市险企合计内含价值同比+5.7%至4.13万亿元。我们认为，经济假设调整虽然短期对内含价值带来一定冲击，但进一步夯实了内含价值计算基础，内含价值作为估值基准之一的参考价值进一步提升。

那么，在2024年普遍取得亮眼投资业绩的背景下，为什么上市险企集体下调了长期投资收益率假设呢？为了理解这个问题，我们需要从更长期的视角来审视当前保险资金配置面临的形势：

固收类资产是保险资金投资组合的基石，其中利率债提供收益安全垫并拉长资产久期，非标固收类资产进一步增厚投资收益，但近年来一方面长端利率趋势下行，与负债端预定利率上限的缺口进一步拉大，利率债提供的收益安全垫越来越薄并且兼顾久期匹配和收益匹配的难度日益加大；另一方面，优质非标资产供给持续收缩，存量高收益非标资产到期后面临再投资风险。以上痛点在财务指标上最直观的体现就是净投资收益率的持续下行。而从长期来看，净投资收益是保险资金长期投资收益的重要来源，净投资收益率的持续下行直观反映了保险资金资产配置在低利率时代面临的挑战。

保险公司资负两端是如何应对低利率环境带来的挑战的呢？通过对此次年报的梳理，我们发现主要有如下举措：

首先，从资产端固收投资来看，持续增配长久期利率债以拉长资产久期、提升资负匹配程度。对于债券类资产，一方面需要加大对长久期利率债的配置力度以管理久期缺口，另一方面，适度加强交易型投资策略，把握市场波动机会，增厚组合收益。债券的票息收入是保险公司的重要稳定收益来源，在整个投资组合中发挥安全垫和稳定器的作用。债券也是保险公司管理利率风险的重要工具，在低利率环境下，上市险企普遍进一步加强对长久期利率债的配置力度，以延展固定收益资产久期，满足资产负债匹配要求，更好管理久期缺口。7家上市险企平均债券配置比例同比+5.1pct至59.1%，太保固定收益类资产久期为 11.4 年，较上年末增加 2.0 年。

从资产端权益投资来看，上市险企普遍加大对高股息策略配置力度，OCI股票规模快速增长，更好兼顾增厚长期收益和提升报表稳健性。增加股息收入有助于在低利率环境下保持净投资收益率的相对稳定，而且高股息股票可以通过按FVOCI模式计量来避免股价波动对利润的冲击，有助于提升保险公司业绩的长期稳健性。6家上市险企（不含阳光）对OCI股票的合计配置规模同比+93.8%至5014.2亿元，平均配置比例同比+1.1pct至2.5%，OCI股票占权益投资平均比重同比+6.3pct至13.8%。

从负债端来看，上市险企积极推动分红险业务发展以降低刚性负债成本，产品结构转型初见成效。从披露分红险新单数据的上市险企数据来看，上市险企正在发力加大分红险业务推动力度，产品转型初见成效。太保2024年分红险新保期缴保费同比+1016.3%至19.87亿元，占新单期缴规模保费比重同比+4.4pct至4.9%。新华分红险新单保费同比+10100.0%至9.18亿元，占新单比重同比+2.14pct至2.16%。太平人寿2025年前2月个险渠道和银保渠道长险保费中分红险占比分别高达98.9%、88.6%。

五、灾害多发导致赔付率承压，整体承保利润表现分化较大

2024年5家上市险企（中国人保、中国平安、中国太保、中国太平和阳光保险，下同）境内财险公司合计承保利润同比+12.3%至159.2亿元，但各公司表现分化较大，其中平安、太平承保利润增加，而人保、太保和阳光承保利润则有所下降。其中平安承保利润改善尤为强劲，主因保证险综合成本率同比大幅下降28.9pct至102.2%，承保亏损同比大幅下降，带动平安整体综合成本率同比-2.4pct至98.3%。

人保、太保和阳光承保利润的下降主要受自然灾害多发导致赔付率提升的影响。3家上市险企平均赔付率同比+2.5pct至70.6%，带动平均综合成本率同比+0.3pct至98.6%。分险种来看，非车险承保利润压力更明显，3家上市险企合计非车险承保利润同比-134.0%至-15.2亿元，而合计车险承保利润则同比+0.7%至114.0亿元，其中人保财险的车险业务表现尤为突出，承保利润同比+7.7%至92.9亿元，除费用率优化外，预计也得益于公司优化风险评估模型、动态调整定价政策，车险赔付率上行幅度相对较为可控。

虽然赔付率提升导致综合成本率有所上行，但费用率整体均有所改善，“报行合一”背景下费用精细化管理成效显著。4家上市险企（不含太平）平均费用率同比-2.1pct至27.8%，其中人保和太保的车险、非车险费用率均有所改善。

六、投资建议

资产端来看，对于一季度，虽然沪深300指数累计-1.21%（24Q1：+3.10%），中证红利指数累计-3.11%（24Q1：8.27%），但港股红利资产仍有相对突出表现，港股通高股息指数累计+1.94%（24Q1：+1.31%），恒生港股通高股息率指数累计+3.99%（24Q1：-1.26%），考虑到近年来部分上市险企多次举牌银行股等港股红利资产，预计一季度投资收益率仍有一定支撑，叠加投资资产的稳健增长，投资业绩整体有望稳中向好。此外，一季度10年期国债收益率累计上行13.77BP至1.8129%，长端利率上行亦为上市险企利润和净资产向好提供有利条件。

长期来看，红利资产的配置逻辑预计仍会延续，红利资产长期估值向上有望增厚险企长期投资业绩。资管新规、非标转标之后，银行理财产品打破刚兑，但居民庞大的稳健投资需求仍在，需要对应的稳健收益资产来承接，但一方面长端利率趋势下行，另一方面优质非标资产供给稀缺，亟需挖掘其他稳健收益资产来承接居民的稳健投资需求，而红利资产有望成为这部分资金的重要配置方向。近年来，一方面储蓄险产品承接了大量居民稳健增值需求，另一方面上市险企普遍加大了对于红利资产的配置力度，展望来看，居民稳健增值需求有望驱动负债端实现长期稳健增长，进而有望为红利资产带来持续增量资金，红利资产长期表现有稳固支撑，而当前红利资产股息率相较于10年期国债收益率仍处于较有吸引力的位置，看好红利资产长期估值向上增厚险企长期投资业绩。

负债端来看，寿险全年预计稳增长和调结构并重，财险预计保持稳定承保盈利能力，其高股息特征在低利率环境下配置价值仍然突出。经历过去两年的预定利率切换，上市险企新单规模大多处于较高平台，但代理人队伍销售能力提升带来的产能优化和 “报行合一”后进一步加大银保渠道布局仍有望贡献业务增量，全年新单和NBV预计仍可实现稳健增长。我们认为在规模增长之外还应关注业务结构的变化，分红险在低利率环境下有助于提升长期经营业绩稳健性，但其产品较传统储蓄险更复杂，并且让当前主要追求长期稳健收益的主力客群接受保单分红的不确定性仍需时间逐步培育，需要把握好结构优化和规模增长的关系。长期来看，居民庞大的稳健投资需求有望带动储蓄险新单持续增长，而且长期看健康险等保障型产品亦有广阔的发展空间。

从估值角度看，我们认为当前上市险企估值水平仍处于低位，长期安全边际充足。在预定利率下调并建立动态调整机制、“报行合一”带动费差改善的背景下，潜在利差损风险预计较为可控，无需过度担忧，而且内含价值长期收益率假设的调整进一步夯实了估值基础。去年11-12月长端利率过快下行，预计已提前透支了部分利率下行空间，预计全年长端利率进一步下行空间有限，保险公司资产端配置压力有望边际缓释。长期来看，看好宏观经济在一系列政策组合拳下复苏动力逐步提升，当宏观经济复苏出现较明显信号时，有望催化保险板块股价表现。

风险分析

负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。

长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。

权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。

居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。

市场竞争加剧超预期：车险自主定价系数范围扩大使得险企拥有了更大的调降车险折扣系数的能力；虽然 整体而言我们认为目前车均保费继续下降空间不大，且当前仅有少数签单接近定价系数下限，因此车险自主定 价系数范围的扩大使得行业整体降价的可能性较小；但部分中小险企仍有可能会通过低价获取客户，从而使得车险行业竞争加剧。若市场竞争加剧超预期，则公司可能会面临保费收入下降、市场份额缩小等情况。

车险赔付率上升超预期：若车险赔付率上升超预期则可能会导致公司车险业务承保盈利出现大幅下滑。  

自然灾害风险影响超预期：若发生重大自然灾害公司保险赔付率将大幅上升，从而导致公司综合成本率上 行，给公司业绩造成负面影响。

本报告仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者，如需全文或盈利预测情况，请按照文末信息联系中信建投非银金融&金融科技团队。

免责声明

证券研究报告名称：《如何理解新准则下净利润与净资产表现的分化？——保险业2024年业绩综述》

对外发布时间： 2025年4月6日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

赵然   执业证书编号：S1440518100009

沃昕宇   执业证书编号：S1440524070019

本订阅号（中信建投非银金融研究）为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部赵然非银金融&金融科技研究团队运营的唯一订阅号。

本订阅号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。

本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。

中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。

本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。

本订阅号发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本订阅号发布的全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本订阅号发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。