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分析师：李超 / 林成炜 / 廖博 / 潘高远 / 费瑾 / 陈冀

研究助理：王瑞明

具体参见2025年4月5日报告《3月经济：量价或延续背离——2025年3月宏观经济数据前瞻》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

全文约22500字，阅读大约需要60分钟

整体来看，3月基本面呈现修复态势，供需两端在政策渐次落地的影响下均有一定程度的改善，结构上生产端反弹的斜率大于需求端。3月制造业采购经理指数（PMI）录得50.5%，环比回升0.3个百分点，产需两端扩张加快，但量价阶段性背离，3月价格指数边际回落。我们预计，一季度GDP增速或达到5.1%，全年可能呈现前高中低后稳的U型走势。大类资产方面，考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，风险偏好将成为市场主线。中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。

>>预计一季度生产法GDP增速有望实现5.1%

我们认为，3月基本面呈现修复态势，供需两端在春节错月的影响下均有一定程度的改善，结构上生产端反弹的斜率大于需求端。3月份，综合PMI产出指数为51.4%，比上月上升0.3个百分点，表明我国企业生产经营活跃度有所增强。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为52.6%和50.8%，也显示一季度GDP增速或达到5.1%，全年可能呈现前高中低后稳的U型走势。

>>工业稳增长助力生产开门红

3月工业生产景气总体平稳，在工业稳增长政策支持下，一季度有望实现开门红。我们预计3月规模以上工业增加值同比增速或为5.5%，一季度规模以上工业增加值同比增速或为5.7%。一方面，工业增长受到政策的高度重视，一季度工信部在工业经济运行座谈会中多次指出，要“坚决扛起工业稳增长的政治责任”，另一方面，工业稳增长的着力点主要在于装备制造业、高技术制造业，新型工业化转型特征显著。3月份服务业景气相对平稳，结构有所分化，生产性服务业积极，而消费性服务业有所回落。

>>预计3月社零同比增速+4.2%

预计3月社会消费品零售总额同比+4.2%（前值+4%）。其一，居民出行强度正常化，城市内出行好于跨城出行，出行类、聚集类等高社交属性消费有韧性。其二，3月是传统车市旺季，各厂商密集发布新技术和新车型，叠加政策发力，预计对汽车零售构成有力支撑。其三，从房地产销售数据来看，30大中城市商品房销售面积继续回暖，但地产后周期消费修复存在一定的时滞效应，短期对地产后周期相关消费拉动仍需观察。

>>固定资产投资增速相对稳定，制造业和广义基建挑大梁

我们预计，2025年1-3月全国固定资产投资（不含农户）增速为3.6%。分领域看，预计1-3月基础设施投资同比增长5.5%，制造业投资增长9.3%，房地产开发投资下降9.7%。值得关注的是，超长期特别国债在政策端强化对设备更新的支持下，设备类投资或成为投资端增量弹性来源，预计设备工器具购置延续前期涨势。1-2月设备工器具购置投资同比增长18.0%，增速比2024年全年加快2.3个百分点，比全部投资高13.9个百分点；对全部投资增长的贡献率为62.3%，拉动全部投资增长2.6个百分点。更加重要的是，近期多家互联网科技企业公布财报并更新了未来的资本开支计划，预计各大龙头企业有望在DeepSeek横空出世的背景下加大有关AI 方面的投资，因此信息传输、软件和信息技术服务业固定资产投资的弹性有望进一步释放。

>>CPI偏弱运行，PPI同比降幅相对稳定

我们预计，3月CPI同比增速为-0.2%（前值-0.7%），对应3月环比增速为-0.5%，我们认为CPI有望小幅回落。PPI方面，我们预计3月PPI同比增速为-2.2%（前值-2.2%），环比增速为-0.1%，同比降幅较1月有所走阔。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。从供需平衡的角度看，目前的政策强度更多指向提振信心，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察，特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台，才有可能进一步判定PPI的筑底信号。

>>节后摩擦失业退坡，政策发力重点领域稳就业

我们预计3月份，全国城镇调查失业率为5.3%，较前值回落0.1个百分点。随着节后复工的全面推进，工业、服务业生产保持积极态势，尤其是中小企业有序复工有助于吸纳就业，集中返城、阶段性的摩擦性失业有望退坡。2025年3月，中、小型企业PMI分别为49.9% 和49.6%，比上月上升0.7和3.3个百分点，中小企业经济景气提升有助于创造更多用工岗位需要。同时，为有效应对外部环境和国内经济运行变化对就业影响，政策持续发力重点领域，针对高校毕业生、脱贫人口、农民工、退役军人等重点群体就业，加力重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业岗位挖潜扩容。

>>3月金融数据持平，二季度存在降准窗口期

预计3月人民币贷款新增3万亿元，同比少增约900亿元，对应增速回落0.1个百分点至7.2%。预计3月社融新增4.6万亿，同比少增2400亿元，对应增速回落0.1个百分点至8.1%。预计3月M2增速为6.9%，前值7%，回落0.1个百分点。预计3月M1增速为0.2%，前值为0.1%，提升0.1个百分点。

对于后续货币政策，二季度财政支出节奏加快，存在降准落地的“窗口期”。此外若中美博弈升级，央行或将首要目标从国际收支与金融稳定切换至稳增长和促进物价合理回升，届时有望通过降准降息对冲外部冲击，维持流动性宽松以支持内需。全年看，预计2025年货币政策维持宽松基调，与财政政策、产业政策形成政策合力，预计全年降准幅度约100BP，降息约30BP。

1）地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。

2）政策落地不及预期。

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一季度供给强于需求，量价或阶段性背离

我们认为，3月基本面呈现修复态势，供需两端均有一定程度的改善，结构上生产端反弹的斜率大于需求端。3月制造业采购经理指数（PMI）录得50.5%，环比回升0.3个百分点，产需两端扩张加快，但量价阶段性背离，3月价格指数边际回落。分指标来看，生产指数和新订单指数分别为52.6%和51.8%，比上月上升0.1和0.7个百分点。分行业来看，新动能行业表现较为突出，装备制造业、高技术制造业和消费品景气水平连续两个月回升，对应行业PMI分别为52.0%、52.3%和50.0%，比上月上升1.2、1.4和0.1个百分点；高耗能行业PMI为49.3%，比上月下降0.5个百分点。我们预计，一季度有望实现经济开门红，一季度GDP增速或达到5.1%，全年可能呈现前高中低后稳的U型走势。

我们判断，二季度大类资产的核心取决于风险偏好，政策端最大的边际变化大概率来自央行防止资金空转的指引告一段落。考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，风险偏好将成为市场主线。预计二季度，我方将同美国新政府加强对话沟通，拓展互利合作，共同推动中美关系稳定、健康、可持续发展。固定收益领域，预计二季度政策层面防止资金空转的目标指引大概率告一段落，货币政策传导路径有望更加通畅。适时降准落地后，债券市场利率可能趋于下行。

展望全年，中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。

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工业稳增长助力生产开门红

3月工业生产景气总体平稳，在工业稳增长政策支持下，一季度有望实现开门红。我们预计3月规模以上工业增加值同比增速或为5.5%，一季度规模以上工业增加值同比增速或为5.7%。

一方面，工业增长受到政策的高度重视，一季度工信部在工业经济运行座谈会中多次指出，要“坚决扛起工业稳增长的政治责任”，在提振国内需求、稳住工业出口、提升投资效益、减轻企业负担及加强要素保障等方面进一步加大工作力度。

另一方面，工业稳增长的着力点主要在于装备制造业、高技术制造业，新型工业化转型特征显著，3月份装备制造业、高技术制造业保持较高景气，高耗能行业景气度则有所回落。3月份，装备制造业PMI、高技术制造业PMI景气持续回升，分别为52.0%、52.3%，而高耗能行业PMI为49.3%，比上月下降0.5个百分点。

从高频数据上看，3月工业生产景气总体向好。其中钢铁生产链条中，焦炉开工率，全国高炉开工率、全国螺纹钢产量较去年同期有所回升；汽车半钢胎开工率环比高增，同比正增长；PTA产量同比保持正增长，但环比有所回落；山东炼油厂开工率持平，同比正增长；全国重点电厂煤炭日耗量均值持平上月，高于去年同期。

制造业需求保持恢复态势。从内需来看，一方面，大规模设备更新改造和消费品以旧换新对工业相关产业生产仍有较强带动作用，尤其是装备制造业；另一方面，受气候转暖，各地建设项目加快推进等因素影响，建筑业施工带来的需求逐步提升。从外需来看，3月新出口订单指数有所回升，出口需求对工业生产仍有支撑。

3月份服务业景气相对平稳，结构有所分化，生产性服务业积极，而消费性服务业有所回落。据统计局披露，随着春节效应逐步消退，与居民消费相关的餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数有所回落。随着节后企业开工加快，水上运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动景气度较高。受房地产止跌回稳政策利好，3月30大中城市商品房成交面积环比上月有所回升。

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预计3月社零增速同比4.2%

预计3月社会消费品零售总额同比+4.2%（前值+4%）。其一，居民出行强度正常化，城市内出行好于跨城出行，出行类、聚集类等高社交属性消费有韧性。其二，3月是传统车市旺季，各厂商密集发布新技术和新车型，叠加政策发力，预计对汽车零售构成有力支撑。其三，从房地产销售数据来看，30大中城市商品房销售面积继续回暖，但地产后周期消费修复存在一定的时滞效应，短期对地产后周期相关消费拉动仍需观察。

3月居民出行强度正常化，城市内出行好于跨城出行，出行类、聚集类等高社交属性消费有韧性。从地铁客运量的数据来看，3月12个主要城市地铁客运量创历史新高，同比2024年增长4.6%。跨城出行方面，民航客运航班量小幅增长，同比2024年增长0.5%。

3月是传统车市旺季，各厂商密集发布新技术和新车型，叠加政策驱动，对汽车零售构成有力支撑。乘联会的数据显示，预计3月狭义乘用车零售总市场规模约为185.0万辆左右，同比去年增长9.1%，环比上月增长33.7%。3月为传统车市旺季，各车企也开始积极推出多样化的方式来提升自身竞争力。伴随新车型密集上市，产品迭代加速市场热度提升，进一步刺激终端需求的释放。政策端，随着各地区以旧换新政策的逐步发布，车市进入节后回暖周期。今年以旧换新政策发布早、实施早，对3月车市产生积极推动作用。3月的增量因素主要来自政策驱动和节后的车市自然回暖拉动。

此外，从房地产销售数据来看，30大中城市商品房销售面积继续回暖，但地产后周期消费修复存在一定的时滞效应，短期对地产后周期相关消费拉动仍需观察。从数据端看，3月30城大中城市商品房销售数据持续回暖，同比增长10.3%，地产销售逐步企稳。但是地产销售回暖后，需要经过拿地、开工、施工到竣工的完整链条才能形成对地产后周期消费的实际需求，此外房价下行也削弱了购房者资产增值的预期，对相关消费形成负向拖累。

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投资需求基本稳定，制造业和广义基建偏强

我们预计，2025年1-3月全国固定资产投资（不含农户）增速为3.6%。分领域看，预计1-3月基础设施投资同比增长5.5%，制造业投资增长9.3%，房地产开发投资下降9.7%。值得关注的是，超长期特别国债在政策端强化对设备更新的支持下，设备类投资或成为投资端增量弹性来源，预计设备工器具购置延续前期涨势，是资本开支的重要支撑。1-2月，设备工器具购置投资同比增长18.0%，增速比2024年全年加快2.3个百分点，比全部投资高13.9个百分点；对全部投资增长的贡献率为62.3%，拉动全部投资增长2.6个百分点。更加重要的是，近期多家互联网科技企业公布财报并更新了未来的资本开支计划，预计各大龙头企业有望在DeepSeek横空出世的背景下加大有关AI 方面的投资，因此信息传输、软件和信息技术服务业固定资产投资的弹性有望进一步释放。

我们认为，当前宏观经济运行处于渐进修复阶段，在资本品价格低位运行的过程中，投资作为逆周期的快变量对经济托底较多，尤其广义基建投资边际向好态势明显。据国家统计局数据，2025年1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）52619亿元，同比增长4.1%（按可比口径计算），增速比2024年全年加快0.9个百分点。其中，民间固定资产投资26717亿元，总量与去年同期基本持平，扣除房地产开发投资，民间投资增长6.0%。从环比看，1月、2月固定资产投资（不含农户）分别增长0.69%和0.49%。

值得关注的是，在两新政策的带动下，设备工器具购置持续增长，1-2月设备工器具购置累计涨幅为18.0%（前值15.7%（即2024年1-12月累计同比）），是资本开支的重要支撑。我们判断，后续超长期特别国债在接续支持设备更新的背景下，设备类投资或成为投资端增量弹性来源。此外，高技术制造业投资维持涨势，1-2月计算机及办公设备制造业、航空航天器及设备制造业投资分别增长31.6%、27.1%（前值分别为39.5%和7.1%（即2024年1-12月累计同比））。

1）制造业投资继续作为逆周期变量

整体来看，制造业发展趋于提速，我们预计2025年1-3月制造业投资增速有望实现9.3%左右，央企制造业支撑作用较强。1-2月，消费品制造业投资增长12.8%，装备制造业投资增长8.9%，原材料制造业投资增长7.1%。重要的是，1-2月制造业投资同比增长9.0%，增速比全部投资高4.9个百分点，拉动全部投资增长2.2个百分点，我们可以基于此测算得到制造业投资占固定资产投资的比例为24.4%（2.2个百分点/9.0%）。我们提示，利润不再是研判制造业投资的单一指标，跨产业、跨领域、技术改造投资同样是预测制造业投资的重要变量。

第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。据国家统计局数据，2025年1-2月计划总投资亿元及以上项目投资同比增长7.7%，增速比2024年全年加快0.7个百分点，比全部投资高3.6个百分点；拉动全部投资增长4.0个百分点，比2024年全年提高0.2个百分点。

第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。随着高质量发展持续推进，制造业高端化、智能化、绿色化步伐加快，制造业投资较快增长。1-2月制造业技改投资增长10.0%，增速比2024年全年加快2.0个百分点，比制造业投资高1.0个百分点。

第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。我们判断，在培育和发展新质生产力的过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。

我们提示，后续对于制造业投资不宜悲观。围绕加快布局培育新质生产力，制造业的市场主体有望扩大有效投资，优化投资布局结构。国务院国资委提出，要大力推进央企产业焕新行动和未来产业启航行动，围绕新产业新模式新动能，坚持长期主义，加大布局力度。根据国务院国资委的部署，国资央企要推动投资规模和效益平稳提升，聚焦产业链强基补短、基础设施建设、能源资源保障，积极布局实施一批强牵引、利长远的重大项目，特别是推动数智技术与实体经济深度融合，预计央企年将围绕产业链关键领域和标志性重点产品，推动落地一批强链补链重点项目。

2）一季度基建增速无虞，中央投资强于地方投资

预计2025年1-3月基建投资（不含电力）同比增长5.5%，增速或较2024年Q4小幅上升，基建有望在去年初高基数情况下继续保持一定投资强度。2025年3月建筑业PMI达到53.4%，比上月上升0.7个百分点，主要系全国气候转暖，各地建设项目加快推进。资金面上，2025年1-3月新增专项债累计达到9602亿元，较去年同期有较大增长。我们认为，2025年初财政政策定调积极，随着存量政策和增量政策组合效应显现，投资资金保障和项目支撑将会继续改善，但基建增速全年的持续性需要关注中央加杠杆下的超长期特别国债和中央预算内投资支持力度和方向。

上月情况：2025年1-2月广义基建投资（Wind口径）累计同比增长9.95%，2024年全年同比增长9.2%，广义基建增速维持较高水平，其中电力热力燃气及水的生产供应业及水利管理科目投资增速增长较快，或受益于2024年年内提前下达的2025年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单。2025年1-2月狭义基建投资（统计局口径）累计同比增长5.6%，12月当月同比增长6.3%，11月当月同比增长3.3%，狭义基建当月增速较去年12月高点有所回落。分项看，1-2月铁路运输业、航空运输业、道路运输业、水利管理业、公共设施管理业分别累计同比+0.2%、+13.4%、-3.2%、+39.1%、+2.6%，其中水利、航空投资继续保持较高增速，道路和公共设施管理业投资承压，整体具备中央投资强于地方投资特点。

新增专项债方面，截至3月31日，2025年新增地方政府专项债累计9602亿，达到政府工作报告设定目标的22%。2025年3月新增专项债投入基建比例较2月小幅提升，据我们统计投向基建类比例为51%，2025年1/2月投入基建比例为79%/48%。3月湖南省（自审自发试点省份）指出：要加快债券发行节奏，财政部门重点审核：①项目融资平衡方案等发行材料是否齐备；②债券发行金额是否超出该地区专项债券限额。发展改革部门重点审核：①项目是否已开工或是否办理施工许可；②项目是否由市县人民政府、项目单位主要负责人作出承诺。省财政厅统筹把握发行节奏，原则上6月底前完成全年专项债券发行工作。我们预计后续各个自审自发试点省份将接续湖南进行相关布局。

实物工作量方面：3月建筑业高频上总体呈现，中央资金主导的基建项目优于地方基建资金主导的基建项目优于房建，3月下旬的建材需求等数据较1-2月有所走弱。具体看，以螺纹钢表需为主的建材需求3月下旬仍未见明显起色，原本强于季节性的趋势亦有所走弱；而能够反映道路运输业实物工作量的石油沥青装置开工率弱于历史同期，环比上看亦有所承压；此外，本周水泥发运率和磨机运转率呈现弱修复，或指向中央投资占主导的部分水利工程实物工作量有所改善，这与统计局披露的1-2月基建投资增速分项上水利投资维持高增长相符。

建筑企业订单方面：国有及国有控股建筑业企业新签合同额及上市建筑央企基建订单同比增速领先基建投资大约一个季度。2024Q1-4国有建筑业企业新签合同额174530亿元，同比-7.1%，2024Q1-3同比为-5.8%，订单表现仍处于负增长区间，并未回正。从已经披露的八大建筑央企中看，2024Q1-4中国中铁、中国铁建、中国交建、中国能建、中国电建、中国中冶、中国建筑（基建）、中国化学新签订单共计133430亿元，同比-1.1%，2024Q1-3同比为-3.2%，连续三个季度同比转负，系自2015年以来首次，对后续相关基建投资落地也形成一定压制，预计2025年整体基建改善幅度和持续性有限。但短期看受益于去年9月26日中央政治局会议一揽子增量政策后，央企订单有所改善，叠加2025年1月中国建筑（基建）、中国化学、中国中冶、中国电建合计新签合同额仍保持同比+8%增速（去年同期为+13%），其中中国建筑基础设施业务新签1402亿元，同比增长73%，2025年Q1基建投资有望保持一定强度，未来基建订单将进一步向头部建筑央企集中。

资金面上看，今年两会给出相对积极的财政指引，但针对基建投资的增量相对有限。参考我们在2024年10月25日报告《财政资金哪些与基建相关？》中提出的研究框架，结合2025年两会中披露的财政报告，重要关注点有以下四点：1）一般公共预算方面：今年全国一般公共预算支出安排中农林水方向27095亿，城乡社区方向22253亿元，交通运输方向12370亿元，根据我们测算重点投入基建的资金较2024年实际支出同比增长约1.4%；2）专项债方面：今年安排地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等，根据2024年财政部表述，未来5年每年新增专项债中将继续有8000亿用于支持化解隐性债务，考虑新增专项债针对土储和化债的投入，未来投向基建比例或有所下降。3）今年超长期特别国债按照1.3万亿元，比上年增加3000亿元，两重方向投资有望录得增长。4）今年中央预算内投资拟安排7350亿元，较去年增加350亿元。

往后看，三中全会《决定》中指出：将适当加强中央事权、提高中央财政支出比例，未来建议关注中央加杠杆推动的重大基础设施建设项目，增量资金关注中央加杠杆下的超长期特别国债和中央预算内投资。投向上，未来5年新老基建预计围绕统筹发展与安全逐步平衡结构，以实现短期经济稳增长和长期高质量发展目标，基建的重点投向领域预计为：三中全会《决定》中提出的新型基础设施建设、传统基础设施数字化改造、通用航空和低空经济、重大水利工程等；此外，重视中央经济工作会议提出的“大力实施城市更新”，包括老旧小区改造、地下管网更新等，蕴含巨大市场，例如2024年10月初发改委指出预计在未来五年需要改造的各类管网投资总需求约4万亿，未来城市更新将有效支撑未来广义基建增速，我们判断2025年广义基建投资增速预计达到6%。

3）预计2025年1-3月地产投资累计增速-9.7%，继续低位震荡

预计2025年1-3月地产投资累计增速-9.7%，继续低位震荡。土地收储是短期需要重点关注的政策增量，有助于松绑房企存量资产压力，助力投资回稳。

2024年11月，自然资源部发布《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》要求各地积极运用地方政府专项债券资金加大收回收购存量闲置土地力度。进入2025年后，相关工作明显提速。截至2025年2月24日，广东已公开发行专项债券307亿元用于广东省19个城市，86个项目。除广东外，浙江、吉林等多个省份也有推进。从目前公示的首轮土地收储来看，主要聚焦国企和城投为主，在地块类型上住宅和商用均有所涉及。

在当前财政政策仍以防风险作为主基调的背景下，我们认为土地收储将是未来最值得期待的地产性政策，收储的积极推进有助于为房企存量资产的沉积压力松绑，助力投资回稳。2025年以来土地市场也逐渐回暖，2025年100城土地溢价率达到8.72%，为2022年以来新高；2025年以来流拍率降至0%，为2022年以来新低。虽然成交面积仍处于负增长区间，但部分需归因于“严控增量”的政策导向，成交价格和流拍情况的改善也印证了地产“止跌回稳”的积极态势。

此外需要指出的是，当前土地成交单价上升地王频出主要源于政府精准释放高质量地块，而非完全因为土地市场全面回暖。2024年12月政治局会议提出“提高土地供地质量”后，今年以来上海、杭州等地又出现单价地王，2月上海静安寺社区住宅用地楼面价高达161101元/平方米，打破全国单价地王纪录，3月杭州西湖区蒋村文楼面价达88029元/平方米，也再度刷新杭州成交楼面价纪录。

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抢出口仍有支撑，进口有待改善

预计2025年3月人民币计价出口同比增长3.4%。3月PMI新出口订单指数较上月上升 0.4 个百分点至 49%，指向短期外需仍有支撑。虽然2025年以来，美国已先后两轮对我国额外加征20%的关税，但考虑到4月2日对等关税落地后，我国可能仍然面临进一步加征压力，因此短期抢出口效应对出口仍有支撑。

预计3月进口增速1.4%。伴随各项内生刺激政策落地，进口增速有望止跌回稳。

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预计CPI同比小幅回暖，PPI同比降幅大致持平

总体上看，受经济修复向好影响，我们认为3月CPI同比或小幅修复，但环比或仍维持负增长。综合来看，经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，GDP缩减指数正处于温和回升的过程中。结合我们的定量模型，预计3月CPI同比增速为-0.2%（前值-0.7%），对应3月环比增速为-0.5%（前值-0.2%）；PPI方面，我们预计3月PPI同比增速为-2.2%（前值-2.2%），环比增速为-0.1%（前值-0.1%）。

6.1）消费领域价格涨跌互现

我们判断，对于CPI而言，短期形成猪油共振的概率极低，CPI超预期上行压力不大。近几年来的观察是，国内生猪养殖未出现大规模的供应冲击，生猪的“补栏-去栏”更多由利润驱动，即我国生猪市场利润回暖则补栏，利润转负则去栏。随着养殖端去产能速度加快。2018年非洲猪瘟发生以来，我国十分重视农业瘟疫防控工作，加之生猪养殖集中化程度不断提升，至今未出现新一轮规模较大的瘟疫扩散。国际原油价格方面，我们认为中东局势或成为核心影响因子。OPEC+国家整体上掌握了原油的定价权，沙特、俄罗斯主动减产使得原油供应偏紧（尽管伊朗、委内瑞拉等产能有所恢复，但产量回升的规模有限）。叠加美国近几年能源资本开支力度不足，原油钻机数量峰值已见顶回落，产能已达极限。此外，随着市场预期向好以及一揽子增量政策落地生效，有助于后续居民消费潜力进一步释放。核心CPI有望恢复性反弹，超调反弹的概率较低。

从技术上来分析，我国CPI统计涵盖全国城乡居民生活消费的食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务等8大类、268个基本分类的商品与服务价格。事实上，CPI的品类需要随着居民消费结构而变化，定期进行调整，以保持代表性，这就是CPI的基期轮换。我国逢“5”和“0”的年份为基期，在基期年选取一篮子商品和服务，五年保持不变。2005年、2010年、2016年和2021年，都进行了基期轮换。2021年1月开始使用2020年作为新一轮的对比基期，对应的食品烟酒、衣着、教育文化娱乐、其他用品及服务权数约比上轮分别下降了1.2、1.7、0.5和0.4个百分点，居住、交通通信、医疗保健权数约比上轮分别上升了2.1、0.9和0.9个百分点。

我们认为，分析CPI的变动，可总体按大类结构分为食品、能源与核心CPI（扣除食品与能源）。从经济发展经验来看，食品和能源价格更容易受到一些季节性因素和非经济因素的影响，而考虑到粮食、水产品的供需两端波动性较小，因此影响食品价格的主要细分领域聚焦于鲜菜、鲜果、以及畜肉，尤其是猪肉等品类。

6.1.1）必选品价格总体承压

3月生猪市场短期供强需弱，猪价在区间内震荡运行，前期补栏成本下降带动3月份养殖端盈利上升；3月份屠宰企业头均成本降低，但盈利空间缩水、被动入库冻品，屠宰毛利呈下滑态势。我们重点提示，猪周期是指生猪经历“猪价上涨→增加补栏→猪价下跌→减少补栏→猪价上涨”的循环过程。猪生长周期较为稳定，具体来看为引种到配种约6个月，配种到产出仔猪约5个月，商品肉猪从出生到出栏约6个月。

从卓创资讯监测的数据来看，3月份生猪养殖端的盈利整体处于向好状态，但自繁自养盈利和仔猪育肥盈利出现了比较明显的差异，这主要是由于两种养殖模式的成本存在差别。首先，对生猪自繁自养盈利影响最大的成本构成是饲料价格，但在3月份饲料价格没有出现太大变动的情况下，生猪价格是影响自繁自养盈利的最关键因素。3月份卓创资讯监测生猪价格在14.6-14.9元/公斤的区间内震荡运行，自繁自养盈利同样相对稳定。其次，影响仔猪育肥盈利的主要成本因素是前期的仔猪补栏价格，按照生长周期前推5.5-6个月，养殖端补栏积极性下降，仔猪价格正处于下滑态势，养殖端的补栏成本降低，支撑3月份仔猪育肥盈利上升。

我们关注到牛肉价格已经连续下跌多个月，也成为近期CPI的一个主要拖累项。据农业农村部监测，2025年第12周（2025年3月17-23日）牛肉批发市场周均价每公斤57.78元，环比上涨0.4%，同比下跌15.3%。在进口牛肉的冲击下，国内牛肉和活牛价格快速下跌，目前牛肉价格已跌到近些年最低水平，活牛价格更是跌到近10年的最低水平。更为严重的是母牛被大量出售屠宰，影响产业安全。由于肉牛生产周期长、繁殖效率低，一旦基础母牛产能大幅下滑，需要较长时间才能得以恢复。

蔬菜价格方面，3月呈现震荡回落走势。据商务部市场运行监测系统显示，春季蔬菜大量上市，3月17日至23日，全国36个大中城市30种蔬菜平均零售价格环比下降0.5%。瓜类和茄果类蔬菜价格降幅居前，其中苦瓜、茄子分别下降2.9%和2.8%。北方地区菜价下降明显，其中兰州、石家庄、郑州分别下降5.9%、2.2%和2.2%。

鲜果价格方面，3月总体小幅上行。根据全国农产品批发市场一周价格行情监测报告2025年第12周（2025年3月17-23日），重点监测的6种水果周均价每公斤7.51元，环比涨1.9%，同比高2.0%。分品种看，菠萝、鸭梨、西瓜、香蕉和巨峰葡萄价格环比分别涨3.9%、2.9%、2.3%、1.4%和1.4%；富士苹果周均价环比跌0.1%。 

需要说明的是，农业部发布的“重点监测水果平均批发价”是最为重要的水果价格监测指标。农产品批发价格200指数由农业部信息中心负责日常运营，基于全国200余家典型农产品批发市场的数据，指数编制体系分为三层，包括小类指数、大类指数和总指数。小类指数包含蔬菜、水果、畜产品、水产品、粮食和食用植物油。大类指数则有鲜活产品批发价格指数和粮油批发价格指数。最后加权综合形成农产品批发价格200指数（即总指数），全面反映农产品市场价格变动。样本市场确定方面，经过评估和筛选，选择了200余家农产品批发市场作为样本市场。样本品种包括111种交易产品，涉及蔬菜、水果、畜产品、水产品、粮食和食用植物油。基期选定为2015年，采用报告期样本权重加权计算综合批发价格指数，权重根据批发成交量、市场成交额、产量、消费量等数据综合测算。

6.1.2）成品油价格总体偏弱

3月国际油价整体呈现震荡走势，月度均价环比小幅下行。据我们测算，3月英国布伦特原油月均价为72.51美元/桶，环比下跌2.81美元/桶；美国西德克萨斯中级轻质原油（WTI）均价为67.75美元/桶，环比下降3.46美元/桶。对于国内油价的影响，需关注现行成品油价格形成机制。根据近期国际市场油价变化情况，按照现行成品油价格形成机制，自2025年3月19日24时起，国内汽、柴油价格（标准品，下同）每吨分别降低280元和270元。

一方面，美国实施对俄制裁，主要原油进口国或被迫转向采购中东、美洲原油，这对油价起到提振作用。美国总统拜登宣布对俄罗斯经济实施新一轮制裁，涉及该国两家最大石油公司及183艘油轮。新措施还包括对多个能源相关实体的封锁，并限制俄罗斯通过能源出口获取美元收入。受此影响，美国有望迫使印度等原油进口国从中东、非洲和美洲采购更多原油，这将推高原油价格和运输成本。但另一方面，市场预期特朗普将出台的新政策增加原油供给。美国总统特朗普在上任首日宣布美国进入能源紧急状态，提高美国的石油和天然气产量，承诺充实战略石油储备并向全世界出口美国能源。

综合来看，原油市场近期走势预计将围绕地缘政治动态和全球基本面的复苏数据展开。另外地缘政治仍存不确定性，一旦局势升级就会带来地缘风险溢价，预计短期内原油价格保持震荡走高趋势。我们认为，从OPEC+动向来看，考虑到12月5日OPEC延长减产协议靴子落地。多次延长自愿减产协议的举动显现了以沙特为首的部分OPEC+成员国在高财政盈亏平衡油价下挺价意愿仍然偏强，但是也体现了需求弱势表现下，市场对利空消息敏感，油价缺乏实质支撑背景下OPEC+的妥协之举。

6.1.3）核心CPI处于渐进修复节点

我们认为，核心CPI主要反映有效消费需求，主要与消费者信心、家庭部门资产负债情况相关。核心CPI通过剔除食品和能源价格中波动较大的项目，如猪肉、蔬菜、石油和煤炭，来更清晰地反映总体物价的变化趋势。之所以会扣掉食品和能源价格，是因为食品和能源价格更容易受到一些季节性因素和非经济因素的影响，所以从观测经济运行的角度来讲，采用核心价格指数衡量全社会的价格水平是国际上通用的做法。我们判断，受消费品以旧换新政策带动，消费者信心继续处于修复阶段，有望助力核心CPI企稳回升。随着一揽子增量政策和前期已出台的存量政策持续落地显效，需求端得到修复，推动物价改善。

我们判断，从3月的价格表观数据来观察，多数商品和服务的价格保持稳定。随着存量政策和增量政策组合效应的显现，市场供求关系出现改善迹象。工业消费品除了能源价格受国际输入性因素影响较大之外，多数产品供应充足。服务供给总体稳定，随着经济回升向好，带动服务需求的扩大，对服务价格会起到一定的拉动。综合这些因素，2月核心CPI有望保持小幅回升态势，但同步增速回升至1%左右的水平尚需要较长时间。

据我们测算，当前构成核心CPI的商品与服务合计占CPI的比重约为71.7%。根据国家统计局的信息，2024年食品价格下降0.6%，降幅比上年扩大0.3个百分点，影响CPI下降约0.11个百分点，进而我们可估算食品占CPI的比重约为18.3%。按同样的方法，2024年，能源价格下降0.1%，降幅比上年收窄2.5个百分点，影响CPI下降约0.01个百分点，进而我们可以判断能源占CPI的比重约为10%。在此基础上，我们可以得到食品和能源合计占CPI的比重大约为28.3%。

此外，我们提示，据统计局公开表示，CPI的权重依据是“从住户收支与生活状况调查中获取到最新的居民消费支出数据，结合2020年开展的权数专项调查结果和相关行政记录，并参照当前国际做法，剔除了非洲猪瘟、新冠疫情等对居民消费支出的异常影响”。基于此方法，考虑数据的稳健性，我们进一步拆分了2020年和2021年我国居民消费支出结构，按平均值进行模拟，得到CPI八个大类的权重分别是：食品烟酒（30.0％）、衣着（5.9％）、居住（24.0％）、生活用品和服务（5.9％）、交通通信（13.1％）、教育文化和娱乐（10.2％）、医疗保健（8.7％）、其他用品和服务（2.3％）。

6.2）生产领域价格维持磨底

我们预计，3月PPI同比增速-2.2%（前值-2.2%），环比增速为-0.1%（前值-0.1%）。总体看，PPI的变动主要受国际原油价格波动下行对我国的输入性影响，以及国内部分行业的技术进步加快，市场竞争压力较大，价格降幅有所扩大。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。我们判断，国际大宗商品价格走势仍存在不确定性，但随着国内大规模设备更新和消费品以旧换新等政策逐步落地生效，对部分行业价格将形成一定支撑，预计3月PPI同比降幅大致持平，高频数据显示环比增速较难回归正增长区间。

从理论上看，工业生产者出厂价格指数（Producer Price Index for Industrial Products，简称PPI），统计调查涵盖40个工业行业大类、1300多个基本分类的工业产品价格；工业生产者购进价格统计调查涵盖9大类、800多个基本分类的工业产品价格，我们认为宏观经济中供需运行情况是PPI指标的奠基因素。PPI作为中国重要的物价指标，需要重点关注以下两条线索。

第一， PPI指标的基数效应不容忽视。与CPI不同，PPI指标并不具备明显的季节性规律，因此基数效应在PPI指标的分析体系中更为重要，特别是在研究PPI短期变化趋势可持续性的方面。

第二，PPI分项指标反映了工业品价格的结构特征变化。PPI大类分项指标包括生产资料价格（权重74%左右）和生活资料价格（权重26%左右），其中生产资料价格下又可细分为重工业（包括采掘、原材料和加工工业）、轻工业；生活资料价格可细分为食品、衣着、一般日用品和耐用消费品类，分别代表上游、中游和下游工业行业的景气度。

我们在跟踪和预测PPI时，通常有如下三个观测角度。一是高频数据，即商务部每周公布的商务部生产资料价格指数。二是PMI是经济景气度的信号。PMI是对制造业企业采购经理进行月度问卷调查获得的数据，其价格分项指数与PPI相关性较高。三是CRB指数反映的是大宗商品的价格波动。鉴于成本推动作用对工业企业销售价格的影响，主要表现为“大宗商品价格-投入品价格-PPI”的传导路径。

从定性的视角看，货币从资金市场流入产品市场需要时间，这部分时间主要来自价格粘性以及企业生产计划的调整等，因此M1对PPI具有一定的领先性。通过M1同比增速定性分析未来PPI走势，可以看出PPI维持低位可能仍持续一段时间。从结构上看，结合2024年的PPI走势，我们判断2025年PPI将呈现K型分化的特点，主要表现为如下三方面的特征。

第一，能源和原材料相关行业价格弹性不大。2024年国际原油需求增长趋缓，国际油价下行带动国内石油相关行业价格下降，石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、石油和天然气开采业价格全年降幅分别为4.3%、4.1%和0.4%。另一方面，受房地产市场持续调整等因素影响，钢材、水泥等工业品有效需求不足，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格分别下降6.4%、6.3%。煤炭市场供应充足，加之清洁能源具有一定替代作用，煤炭开采和洗选业价格下降8.2%。风力发电、太阳能发电等绿电增多，电力热力生产和供应业价格下降1.7%。

第二，部分装备制造业和消费品制造业价格下行。2024年，受国际贸易保护主义加剧等因素影响，部分出口占比较高的行业价格承压，光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造、新能源车整车制造、通用设备制造业价格分别下降28.4%、12.5%、4.3%、0.9%；通信设备制造、家用电力器具制造、计算机制造、纺织业价格全年降幅在0.5%-2.3%之间。

第三，产业转型升级对PPI产生一定拉升作用。2024年，新质生产力稳步发展，一些高技术产品性能提升，价格上涨，其中航空相关设备制造价格上涨4.0%，飞机制造价格上涨3.8%，电容器及其配套设备制造价格上涨3.2%，雷达设备价格上涨0.9%。随着工业生产效能提升，电气化水平提高，有色金属需求增加，价格有所上涨，有色金属矿采选业价格上涨13.2%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨6.4%，其中铜冶炼、铝冶炼价格分别上涨9.8%、9.7%。

6.2.1）关注产能利用率对PPI的影响

我们判断，工业品价格或受制于产能利用率，工业品价格短期难言改善。结合PPI定基指数来看，我们认为2025年PPI同比降幅转正概率较低。我们认为，当前由行业协会层面主导的产能优化升级对PPI的拉动作用可能相对有限，如果仅依赖于市场自然出清可能速度相对缓慢。后续需重点关注相关部委对能耗限制等相关的增量指引。特别是对于中游制造业的电耗约束如果进一步加强，可能会指向PPI稳步收敛。我们的理解是，限制能耗的目标更多还是为了限产和供给侧改革，使未能达到能耗标准的产能退出市场，以达到过剩产能实现出清的效果。

我们再次强调，需持续跟踪和关注供给侧的政策指引。2024年5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》（简称“行动方案”）。《行动方案》要求2024年单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。2025年，非化石能源消费占比达到20%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。

我们认为，《行动方案》类似于新一轮供给侧改革，在此背景下，有色金属、黑色产业、石化产业和建材产业将面临淘汰落后产能、严控新增产能的局面。据国家发改委初步测算，扣除原料用能和非化石能源消费量后，“十四五”前三年，全国能耗强度累计降低约7.3%，节约化石能源消耗约3.4亿吨标准煤。但全国能耗强度降低仍滞后于时序进度，部分地区节能降碳形势较为严峻，能否如期完成“十四五”规划纲要确定的节能降碳约束性指标，可能需要渐进观察。

综合研判，后续中游行业产能出清或相对缓慢。一方面，随着前期制造业资本开支持续偏强，形成后续产能的积累，尤其是高技术制造业。可以看到，2024年四季度，全国规模以上工业产能利用率为76.2%，比上年同期上升0.3个百分点，比三季度上升1.1个百分点。分行业来看，2024年四季度在41个大类行业中有30个行业产能利用率环比上升。另一方面，考虑下游有效需求仍有较大改善空间，工业品价格的企稳本质上是依赖于需求侧的消化，但综合研判，这可能是个宏观慢变量。

6.2.2）工业品价格偏弱运行 

我们认为，工业品的价格标尺，主要是现货成交和期货价格，市场的定价以期货交易价格作为主要的参考，而市场可能给予产业无风险套利的机会。3月份，制造业购进价格指数为49.8%，较上月下降1个百分点；出厂价格指数为47.9%，较上月下降0.6个百分点，双双位于收缩区间。分行业来看，四大行业市场价格有所分化，其中基础原材料行业市场价格下行较为突出，是带动整体购进价格指数和出厂价格指数下降的主因（具体参见2025年3月31日报告《3月PMI：装备制造业挑大梁，新动能行业持续活跃—— 2025年3月PMI数据解读》）。

第一，3月煤炭价格趋于下行。我们关注到国家统计局公布的数据显示，3月中旬无烟煤价格企稳，动力煤、焦煤价格跌幅收窄。各煤种具体价格变化情况如下：无烟煤（洗中块，挥发份≤8%）价格925.0元/吨，与上期持平。普通混煤（山西粉煤与块煤的混合煤，热值4500大卡）价格524.0元/吨，较上期下跌3.4元/吨，跌幅0.6%。山西大混（质量较好的混煤，热值5000大卡）价格为601.8元/吨，较上期下跌1.6元/吨，跌幅0.3%。山西优混（优质的混煤，热值5500大卡）价格为689.8元/吨，较上期下跌4.8元/吨，跌幅0.7%。大同混煤（大同产混煤，热值5800大卡）价格为727.3元/吨，较上期下跌5.3元/吨，跌幅0.7%。焦煤（主焦煤，含硫量<1%）价格为1238.1元/吨，较上期下跌21.9元/吨，跌幅1.7%。此外，3月中旬，全国焦炭（准一级冶金焦，12.01%≤灰分≤13.50%）价格1287.4元/吨，较上期下跌31.3元/吨，跌幅2.4%。

第二，3月水泥价格以涨为主。可以看到，2015年我国水泥消费量达到峰值后首次出现下降，加之新建生产线不断投产，行业过剩矛盾加剧，产能置换、错峰生产等供给侧结构性改革政策相继出台。其后数年，由于需求整体处于下滑态势，加之新线投产、技改升级等因素，均指向行业盈利承压并掣肘产能利用率。3月28日，全国水泥价格指数（CEMPI）报收126.81点，环比下跌0.21%，同比上涨20.30%。长江流域水泥价格指数（YRCEMPI）报收120.69点，环比上涨0.55%，同比上涨22.28%。全国熟料价格指数（CLKPI）报收127.61点，环比上涨0.61%，同比上涨16.05%。

第三，3月钢材价格季节性下行。上海螺纹钢价格指数显示，3月2日价格为3273元/吨，为当月最高点，之后由于市场预期转弱，价格震荡下行，至3月21日价格降至3167元/吨，创2024年9月份以来的新低。临近月末，市场需求有所回稳，市场预期再度回升，钢材价格也有所反弹，3月26日价格为3206元/吨，但较月初价格仍有所下降。

从中物联钢铁物流专业委员会调查、发布的钢铁行业 PMI 来看，2025年3月份为46%，环比上升0.9个百分点，连续2个月环比回升，但指数仍运行在收缩区间，显示钢铁行业恢复缓慢。分项指数变化显示，钢材需求缓慢恢复，终端采购较好回升，钢厂生产趋稳运行，但供大于求压力有所显现。原材料价格继续下行，钢材价格震荡走低。预计4月份，钢市需求将有所回暖，钢厂生产稳中有升，原材料和钢材价格将低位回升。

6.3）有色金属有望延续涨势

2025年以来，全球经济波动较大和大国博弈持续的背景下，有色金属主要品种实现“量价齐升”，价格上涨且部分品种价格超高位运行，主要受到供给侧的冲击，也与部分行业主动进行产品结构调整及新兴领域需求旺盛所致。从基本面来看，随着较长一段时间的周期行业产能出清，特别是对于上游资源品而言，或已进入一个供给硬约束阶段，产能很难在短期内得到提升。在安全为主的重要性提升过程中，有效需求具有相当韧性以及潜在向上弹性的前提下，我们判断上游资源品的价格有望延续高位震荡，对于细分产业而言，相关资本开支斜率将带来超额回报。

铜价方面，原材料价格走高叠加需求预期向好驱动铜价持续攀升。铜作为一种重要的工业基础材料和战略储备物资，对发展国民经济和国防工业至关重要。而铜作为交易所的交易商品，不仅有商品属性，同时兼具较强的金融属性。事实上，2023年12月以来，矿山陆续下调未来指导产量，引导铜精矿供需局势由过剩向短缺转变。铜精矿是含铜矿物在选矿过程中去除杂质后获得的纯度较高的铜矿石，通常需要熔炼和电解等加工过程转化为铜金属。铜精矿加工费是指将铜精矿加工成铜金属所需的费用，包括铜的粗炼费（（Treatment and Charges for Processing Concentrates，简称TC）和精炼费（Refining Charges for Processing Concentrates，简称RC）及副产品金和银的精炼费。其中，粗炼费是指从铜精矿到粗铜（或阳极铜）的冶炼费用。精炼费是指从粗铜（或阳极铜）到电解铜的精炼费用。

考虑到铜矿资本开支周期一般在10年左右，2011年以来铜矿项目很少，由于铜矿紧张，目前现货铜精矿加工费持续低位运行。我们特别提示，铜加工费的高低主要取决于铜精矿的供求关系。供大于求时，加工费上升；供不应求时，加工费下降。‌冶炼产能的扩张、供应端的干扰以及‌矿商的策略等都会影响加工费的水平。过去20年，全球绝大部分新增铜冶炼产能集中在中国。中国作为全球最大的铜冶炼国，2023年冶炼产能超1300万吨，2024年计划新增精炼产能约140万吨。我国冶炼产能增长速度远高于原料增长速度，铜精矿需求持续增长。矿山供应端的主要影响因素包括矿山生产干扰率、社区干扰、电力供应短缺、劳资谈判、部分国家限制政策、物流运输等。

综上所述，随着我国新增冶炼产能的陆续释放，未来几年可能面临原料短缺。2026-2027年新投产矿山数量有限，在没有大的铜冶炼厂减产或者停产的前提下，全球铜精矿供应紧张的局面可能会持续到2027年以后。我国是全球第一大铜消费国，且铜资源匮乏，对外依存度已经超过75%。作为全球最大的铜消费国，中国对铜的需求持续增长，新能源行业拉动铜需求增长明显，尤其是电网建设和锂离子电池产量呈现双位数增长态势，这两方面都推动铜需求的增长。随着需求的增长和供应的限制，预计2025年铜价总体处于上行区间。

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节后摩擦失业退坡，政策发力重点领域稳就业

我们预计3月份，全国城镇调查失业率为5.3%，较前值回落0.1个百分点。随着节后复工的全面推进，工业、服务业生产保持积极态势，尤其是中小企业有序复工有助于吸纳就业，集中返城、阶段性的摩擦性失业有望退坡。2025年3月，中、小型企业PMI分别为49.9% 和49.6%，比上月上升0.7和3.3个百分点，中小企业经济景气提升有助于创造更多用工岗位需要。

同时，为有效应对外部环境和国内经济运行变化对就业影响，政策持续发力重点领域，2025年3月27日，国务院就业促进和劳动保护工作领导小组关于印发《加力重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业岗位挖潜扩容 支持重点群体就业创业实施方案》的通知，针对高校毕业生、脱贫人口、农民工、退役军人等重点群体就业，加力重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业岗位挖潜扩容。

一方面，扩大岗位开发。一是，挖掘先进制造等新质生产力就业潜力，持续开展先进制造业促就业行动，培育智能装备、电子信息、生物医药、低空经济等就业新空间；实施“人工智能+”行动，增强新兴技术创造就业效应。二是加大社区专职工作人员岗位供给；适当扩大“三支一扶”计划、“西部计划”招募规模; 三是加大以工代赈实施力度，增加以工代赈中央预算内投资规模，吸纳更多低收入群众就地就近务工。

另一方面，加大重点群体就业创业支持。例如，继续实施阶段性降低失业、工伤保险费率政策；加大对不裁员少裁员劳动密集型企业等促进稳定就业的企业金融支持力度；研究将符合条件的社会组织纳入一次性扩岗补助政策范围；延续国有企业一次性增人增资政策实施期限至2026年底；鼓励有条件的地方提高创业担保贷款额度等。

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3月金融数据维持平稳态势

预计3月人民币贷款新增3万亿元，同比少增约900亿元，对应增速回落0.1个百分点至7.2%。分别看供、需情况，供给端，预计3月信贷供给端延续维稳基调，12月政治局会议与中央经济工作会议将连续实施了14年“稳健的货币政策”调整为“适度宽松的货币政策”，传递出积极信号。央行在2024年四季度货政报告中也提出“引导金融机构深入挖掘有效信贷需求，保持货币信贷合理增长”，强监管政策延续缓和基调。

需求端，当前我国经济弱修复，工业稳增长政策延续，三产增加值呈现震荡，需求侧消费、基建、地产投资等内需相对承压，出口的不确定性升温，内生资金需求仍有待修复，预计3月信贷同比仍将受企业端信贷需求的制约，一方面预计企业贷款同比多增主要来自票据融资多增，有效贷款需求仍然偏弱，实体企业内生融资意愿不强。另一方面，3月企业中长期贷款表现较弱仍然受地方政府债化债的影响较大，受地方政府化债影响，部分城投平台隐性债务中的存量贷款被置换或提前偿还，而新增贷款为新发放贷款减去当期偿还贷款之差，故使得当月新增贷款规模会受到一定影响。3月各省用于债务置换的特殊再融资债共计发行3830亿元，对信贷带来的“技术性”扰动仍存。整体看，预计3月信贷同比主要受企业端信贷需求的制约，未来走势受本轮政策力度尤其是财政政策力度影响较大。

居民端，受存量房贷利率下调的影响，按揭贷回落压力或有缓解，3月30城大中城市商品房销售数据持续回暖，二手房成交数据（可得数据城市）依然活跃，房地产市场整体呈现“小阳春”态势。3月31日，南京发布了“房七条”，释放出针对房贷、以旧换新、电子房票、公积金支持等多个政策要点，其中，全面取消商品住房转让限制，成为关注的焦点。预计今年二季度全国各地将会有更多针对政策调整优化相继推出，此举将对居民中长期贷款形成正向带动。

预计3月社融新增4.6万亿，同比少增2400亿元，对应增速回落0.1个百分点至8.1%。结构中，预计社融同比支撑项主要来自于政府债券，拖累项是未贴现银行承兑汇票和企业债券。高频数据显示，3月政府债券净融资规模约1.4万亿，同比多增1万亿；3月企业债券净融资规模约-1032亿，同比少增3528亿。

预计3月M2增速为6.9%，前值7%，回落0.1个百分点，主要受信贷走弱及去年基数较高的影响。预计3月M1增速为0.2%，前值为0.1%，提升0.1个百分点。预计伴随财政资金的逐步拨付和使用可能对M1数据逐步产生正面带动。

对于后续货币政策，二季度财政支出节奏加快，预计存在降准落地的“窗口期”。2024年底召开的中国人民银行货币政策委员会2024年第四季度例会，以及2025年初召开的2025年中国人民银行工作会议均提出“择机降准降息”。3月31日，财政部公布了2025年二季度国债发行计划。我们认为政府债券集中发行可能对市场流动性造成短期压力，央行或通过降准释放长期低成本资金配合财政政策的顺利实施。

此外若中美博弈升级，央行或将首要目标从国际收支与金融稳定切换至稳增长和促进物价合理回升，届时有望通过降准降息对冲外部冲击，维持流动性宽松以支持内需。我国央行货币政策采取多目标制，首要目标的选择会根据经济环境动态权衡。当前我国货币政策以国际收支和金融稳定为首要目标，因此政策偏紧以应对资本外流风险和国内金融防空转。若中美贸易战升级导致经济走弱，央行可能把重心转向经济增长和促进物价合理回升，或通过降准和降息等宽松工具对冲经济下行的压力。全年看，预计2025年货币政策维持宽松基调，与财政政策、产业政策形成政策合力，预计全年降准幅度约100BP，降息约30BP。

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风险提示

1）地缘冲突扩大化解我国产能过剩，使得中国经济意外上行

如果地缘冲突持续性超预期，对国际格局的冲击不断显现。

2）政策落地不及预期

如果宏观政策落地速度不及预期，可能导致市场预期回撤，影响市场风险偏好。

（转自：李超宏观研究与资产配置）