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（来源：华泰证券研究所）

3月30日四家大行公告合计定增募资5200亿元（建行1050亿、中行1650亿、邮储1300亿、交行1200亿），用于补充一级核心资本。财政部为主要认购对象，认购金额达5000亿元。四家大行均采取溢价增发，发行价格对应24年PB较市场价（2025/3/28）溢价幅度为9%-18%。息差下行背景下大行内生资本补充速度放缓，通过定增补充核心一级资本有助于发挥资本的杠杆撬动作用，增强银行信贷投放能力。港股大行股息优势突出、估值性价比高，部分港股大行24A股息率在5%以上（2025/3/28）。

影响几何：提振资本水平，股息摊薄可控

本轮注资有望撬动大行信贷投放，对股息率摊薄影响可控。本轮注资后，静态测算四家大行核心一级资本充足率提升0.5pct-1.5pct，建行/中行/邮储/交行核充率分别提升0.5/0.9/1.5/1.3pct至14.97%/13.06%/11.07%/11.51%。若保持核充率不变，5200亿元增资有望撬动大行约4-6万亿信贷投放，提振银行业贷款增速1.9-2.5pct。增资后对大行股息率略有摊薄，但预计影响可控。以2025/3/28股息率测算，四家大行A+H股股息率摊薄0.2pct~0.8pct，摊薄后四家大行A股股息率仍在4.0%以上，H股股息率在4.8%以上。此外，注资有望增强大行持续盈利能力，强化股息回报的可预见性。

注资动因：支持实体需求，拓宽业务空间

本轮注资或将提升大行稳健经营能力，加大对实体经济支持力度。我们认为本轮注资主要为缓释大行资本压力，为配合经济刺激政策信贷扩表补充弹药。2010年以来大行信贷投放在全行业市占率稳定在50%以上，在支持实体经济、维持信贷投放方面的重要性进一步凸显。2024年大行净息差1.44%，低于全行业平均水平（1.52%），息差下行背景下内生资本补充速度放缓。本轮注资有望缓解大行扩表需求与内生资本补充速度之间的剪刀差压力，夯实稳健经营能力+助力支持实体经济，以及提升子公司股权投资空间。

历史复盘：四轮集中增资，化风险+提扩表

2轮上市前财政集中注资聚焦化解不良，2轮上市后再融资侧重提升扩表能力。1998年财政部向四大行发行30年期的2700亿元特别国债化解不良资产。2003-2008年中央汇金以外汇储备注资，解决不良和资本问题，推动大行股改上市，上市后银行指数PB由2.7x最高修复至2007年年中的6.0x，修复幅度127%。2010年四家大行进行6次配股+转债形式补充资本约1600亿元，2010年大行核心资本充足率较09年回升0.9pct至10.1%。完成资本补充后，大行保持强劲信贷投放，2010年新增贷款4.7万亿元。2012-2023年交行、农行、邮储根据自身资本情况，陆续进行4次定向增资。

后续展望：政策力度加码，提振市场信心

政策组合拳力度加码，看好银行板块估值修复。3月央行例会明确提出“根据国内外形势择机降准降息”；房企“白名单”项目贷款审批扩大至6万亿元，改善银行涉房贷款资产质量预期。地方债务风险化解加速推进，25年全国已有27地公告发行再融资专项债置换存量隐性债务，发行总额超1.1万亿元，改善涉政业务资产质量。四家大行定增补充核心资本，有助于发挥资本的杠杆撬动作用，增强信贷投放能力。港股大行股息优势突出、估值性价比高，部分港股大行24A股息率在5%以上（2025/3/28）。

风险提示：1）政策推进力度不及预期；2）资产质量恶化超预期。

聚焦当下：溢价增发落地，夯实大行资本

四家大行注资落地，合计募资金融5200亿元。3月30日下午，中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行四家大行发布公告称，董事会通过了向特定对象发行A股股票条件的议案。其中，建设银行拟引入财政部战略投资，募资总额不超过人民币1050亿元。交通银行拟定增募资不超过1200亿元，发行对象为财政部、中国烟草和双维投资，其中财政部拟认购金额为1124.2亿元。中国银行拟向特定对象发行A股股票，募集资金总额不超过1650亿元。邮储银行拟定增募资不超过1300亿元，发行对象为财政部、中国移动集团和中国船舶集团。

本次注资定价相较于市场价溢价9%-18%不等，财政部为主要认购对象。建行、中行、邮储、交行注发行股票价格分别为9.27、6.05、6.32、8.71元/股，对应24年PB分别为0.73x、0.74x、0.76x、0.67x。本次发行定价均较市场价溢价，截至2025年3月28日。建行、中行、邮储、交行24年PB为0.73x、0.74x、0.76x、0.67x，溢价幅度分别为9%、10%、22%、18%。测算邮储银行股本增幅最大，新增股本206亿股，股本增幅20.7%，建设银行股本增幅相对最小。从发行对象看，财政部为主要认购对象，合计认购金额为5000亿元（占比96%）。

近期监管多次提及大行注资，有望提升大行稳健经营能力。2024年9月24日三部委新闻发布会出台多项重磅政策，国家金融监管总局计划对大行增加核心一级资本，按照“统筹推进、分期分批、一行一策”思路有序实施，提升大行稳健经营发展能力。10 月 12 日，财政部国新办发布会提到，将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升抵御风险和信贷投放能力，财政部已会同有关金融管理部门成立跨部门工作协调机制，各项相关工作正在有序推进。国务院总理李强在2025年政府工作报告中提出，拟通过发行5000亿元特别国债支持国有大型商业银行补充资本。

影响几何：提振资本水平，促进估值修复

本轮注资有望提振大行资本水平，股息摊薄程度可控。本轮注资有望撬动大行信贷投放，对股息率摊薄影响相对可控。本轮注资后，静态测算四家大行核心一级资本充足率提升0.5pct-1.5pct。若保持核充率不变，5200亿元增资有望撬动大行约4-6万亿信贷投放，提振银行业贷款增速1.9-2.5pct。增资后对大行股息率略有摊薄，但影响相对可控。以2025/3/28股息率测算，四家大行A+H股股息率摊薄0.2pct~0.8pct，摊薄后四家大行A股股息率仍在4.0%以上，H股股息率在4.8%以上。此外，注资有望增强大行持续盈利能力，强化股息回报的可预见性。

基本面：补充资本弹药，改善资产质量预期

本轮注资后，静态测算四家大行核心一级资本充足率提升0.5pct-1.5pct。大行近几年来扩表速度较快，对资本有一定消耗，截至24年末，六大行核心一级资本充足率为12.57%，环比24Q3末+0.11pct。尽管目前较监管底线仍有一定差距，但考虑到息差压力下银行通过利润留存补充资本的空间受到压缩，且目前除邮储外均已入选全球系统重要性银行，对资本监管要求趋严，大行存在一定资本补充需求。24年末邮储银行核心一级资本充足率为9.56%，在四家银行（建行、中行、邮储、交行）中处于较低水平，建行、中行、交行核心一级资本充足率处于10%-15%区间。我们静态测算了本轮注资后，建行、中行、邮储、交行核心一级资本充足率提升幅度，测算结果请见研报原文。

若保持核充率不变，5200亿元增资有望撬动大行约4-6万亿信贷投放，提振银行业贷款增速1.9-2.5pct。若保持大行24年末核充率12.57%不变，则核心一级资本增加5200亿元可对应增加加权风险资产4.1万亿元，按贷款平均权重系数75%-100%计算，可以支撑4-6万亿信贷投放，提振银行业信贷增速1.9-2.5pct，有利于进一步发挥国有大行金融稳定器作用，提升服务实体经济的能力。

国有大型银行注资通过夯实核心一级资本提升风险抵御能力，为不良资产处置创造空间。从机制上看，资本金补充能够直接缓解核销不良对利润的消耗压力（银行吸纳损失的第一道防线是拨备，当拨备无法兜底时将侵蚀净利润消耗核心一级资本），同时通过扩充总贷款规模分母来稀释不良率指标，形成“资本扩容—处置加速—质量优化”的正向循环。以2003-2008年中央汇金以外汇储备注资、帮助大行剥离不良资产为例，大行不良率由2004年的19.2%下行至2008年末的2.80%，为股改上市扫清障碍。大行目前拨备整体充足，拨备覆盖率均在200%以上，预计极端情形较难发生，但核心一级资本的夯实有望进一步提升大行吸收潜在不良的能力，强化兜底信心。

注资除直接增强财务韧性外，更通过国家信用背书改善了市场预期，有助于板块估值修复。

当前银行板块估值折价，PB对应隐含不良率（6.6%-13.2%）显著高于实际不良率，主要由于市场对银行地产、城投领域资产质量存在担忧。注资落地后，银行风险抵御能力将得到进一步提升，有助于改善市场预期，提升板块估值水平。以2003-2008年此轮注资为例，从2006年起上市后估值表现看，普遍在半年至一年内实现估值修复，2007年年中达到高点，银行指数PB由2.7x最高修复至6.0x，修复幅度127%。资产质量预期的修复+处置不良后盈利能见度改善，共同推动估值进入上行通道。

市场面：股息摊薄可控，促进板块估值修复

整体来看，股息率摊薄影响有限。港股方面，四大行H股股息率摊薄幅度为0.22pct~0.78pct。此外，大行注资通过夯实资本基础，增强持续盈利能力和财务稳健性，将有效提升现金分红空间与稳定性，进而强化股息回报的可预见性。

随大行注资落地，不良生成、不良预期改善有望带动银行估值修复。24年9月末以来，一揽子逆周期调节政策密集出台，政治局会议明确“推动房地产止跌回稳”，表明监管解决房地产问题决心。地产政策持续加码，有助于提振销售需求、缓解房企资金流压力，预计房企经营压力有望逐步改善。此外，财政、货币定调积极，促进经济回稳，居民、小企业风险上行斜率有望趋缓。重点领域风险继续恶化可能性较低，资产质量担忧有望缓释，促进板块估值修复。

复盘我国银行板块估值走势及不良生成率变动，不良生成提升通常伴随估值下修，不良生成下降往往带来估值修复。复盘历史不良生成提升时期，1）2010-2014年，部分传统行业产能过剩，经济结构面临转型，不良资产快速爆发，我国银行业不良生成大幅提升，不良生成率由2010年的-0.23%提升至2015年的0.81%，银行估值大幅下跌，PB由2010年的2.50x下跌至0.83x。2）2019年-2020年，新冠疫情爆发后，银行不良生成也有所上行，由2019年的0.93%提升至2020年的1.38%，此阶段银行PB由0.94x下跌至0.70x。

复盘历史不良修复时期，1）2017-2018年间，随经济逐步修复，银行业资产质量逐步改善，不良生成稳步下行，由2017年的0.82%下行至2018年的-0.02%，银行PB也有一定程度的修复，从0.88x修复至1.22x。2）2020-2021年，得益于前期不良认定较为严格+疫情后宏观经济企稳，银行不良生成下行，由1.04%下行至0.92%，PB由0.70x修复至0.81x。

注资动因：支持实体需求，拓宽业务空间

定增补充大行核心资本，有助于支持发挥资本的杠杆撬动作用，增强信贷投放能力。回顾历史，四大行上市前曾有两轮中央财政注资，主要为防范化解风险、提升资本充足率以满足巴塞尔协议要求。股改上市后大行经营整体稳健，再融资主要为业务发展补充弹药，比如2010年在“四万亿”经济政策刺激下银行扩表速度大幅提升，多家大行集中再融资补充核心一级资本。过去每轮注资均伴随宏观经济压力和政策性扩表需求，市场关注本轮注资是化解潜在风险压力，还是为大行支持经济未雨绸缪。综合来看，我们认为本轮注资主要为缓释大行资本压力，为配合经济刺激政策信贷扩表补充弹药，以及为后续提升子公司股权投资空间等业务做准备。

近年来国有大行息差收窄、盈利增速放缓，内源性资本补充能力显著弱化，外部融资有助于缓解资本压力。核心一级资本仅能通过股权融资或利润留存补充（无法依赖次级债），不能通过资本债券补充，因此有必要寻求外部融资。近年来国有大行息差收窄、盈利增速放缓，叠加支持实体经济下有信贷扩表需求，内生利润难以覆盖资本缺口。截至2024年，商业银行净息差1.52%，其中大行/股份行/城商行/农商行净息差分别为1.44%/1.61%/1.38%/1.73%，大行净息差低于全行业平均水平。2024年大行净利润同比-0.5%，净利润连续四个季度呈现负增态势。

近年来国有大行在支持实体经济、维持信贷投放方面的重要性进一步凸显，保持较快扩表速度。2023年召开的中央金融工作会议也明确，“支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石”。从2018年以后，国有大行的资产增速和信贷增速开始超过行业平均。截至2024年末，国有大行信贷投放在全行业市占率达到52%，国有大行资产占商业银行总体的比例达到50%。2024年末大行总资产同比增速为7.6%，超过全行业总资产增速6.5%。

本轮资本补充有助于提升大行稳健经营能力。近几年来，大行扩表速度较快，对资本消耗较大。截至24年末，六大行核心一级资本充足率为12.57%，环比24Q3末+0.11pct。此外，在金融让利实体的背景下，银行业息差波动，短期面临一定经营压力，通过利润留存补充资本的空间受到压缩。目前除邮储外五大行均已入选全球系统重要性银行，对资本监管要求趋严。综合来看，大行面临的资本补充压力提升，需要统筹内外部渠道充实资本，以更好支持实体经济。

资本补充有利于为提升子公司股权投资空间储备弹药。“五篇大文章”对银行业务创新提出了新的要求，特别是在科技金融创新方面，进一步增强综合金融服务能力（如股权投资），将加剧资本占用。国新办新闻发布会上提出放宽大行下设的金融资产投资公司股权投资金额和比例限制，将表内投资占比由原来的4%提高到10%。目前银行系AIC主要以债转股业务为主，普遍项目规模较大，且转股后对资本有一定占用（以市场化债转股为目的收购不良资产形成的债权/股权风险权重为75%/250%）。此外，AIC经批准以特殊目的持有的对金融机构投资，风险权重也为250%，与市场化债转股形成的股权投资相同，AIC也有可能参与高风险中小金融机构的改革化险工作。不排除大行未来有可能加大不良资产的处置，或参与出险中小机构的重整。通过特别国债夯实大行资本，有助于为拓展业务空间储备弹药。

历史复盘：四轮集中增资，化风险+提扩表

回顾历史，四大行上市前曾有四轮集中增资。早期的两轮中央财政注资，主要为化解银行不良，缓释资本压力、提升资本充足率以满足巴塞尔协议要求。股改上市后，大行经营整体稳健，后期的再融资主要为业务发展补充弹药。比如2010年在“四万亿”经济政策刺激下银行扩表速度大幅提升，多家大行集中再融资补充核心一级资本。每轮注资均伴随宏观经济压力和政策性扩表需求，资本工具包括财政主导+市场化融资。注资后半年-3年时间内大行估值通常会出现修复，估值修复幅度或达50%。

上市前注资：化解银行不良，降低经营风险

回顾历史，四大行上市前曾有两轮中央财政集中注资，主要为化解银行不良，缓释资本压力。90年代末去产能时期，国企大面积亏损，不良发生节奏加快，国有商业银行98-99年不良率达35%+；四大行当时资本薄弱难以消化，1998年财政部向四大行发行30年期的2700亿元特别国债，募得资金以资本金的形式再注回银行。但财政部第一次注资并没有彻底解决四大行资本不足的问题，《巴塞尔协议》明确银行的资本充足率不低于8%，大行当时仅为4.6%左右，且不良生成趋势仍未放缓。2002年中央第二次全国金融工作会议后，中央决心推动国有独资银行股份制改革并推动上市。2003-2008年，中央汇金以外汇储备累计陆续为四大行注资790亿美元，通过不良剥离改善资产质量，四大行资本充足率陆续达标，完成股改上市。

第一轮注资（1998年）：财政部注资2700亿元化解技术性破产危机

20世纪90年代末期，中国银行业资产不良率高企，财政部发行特别国债注资纾困。受国有企业经营恶化和亚洲金融危机的叠加冲击，四大国有银行不良贷款率飙升至25%以上，剔除掉未核销的呆账后的资本充足率仅为3.5%，远低于巴塞尔协议8%的最低标准。1998年3月21日央行将存款准备金率从13%下调至8%，释放约2400亿元流动性；四大行利用降准资金及超额准备金认购财政部发行的特别国债，随后财政部将资金全额注入银行资本金账户，其中工商银行850亿元，农业银行 933 亿元，中国银行 425 亿元，建设银行 492亿元，合计注资2700亿元。但财政部第一次注资并没有彻底解决四大行资本不足的问题，《巴塞尔协议》明确银行的资本充足率不低于8%，大行当时仅为4.6%左右，且不良生成趋势仍未放缓。1999年四大AMC成立，剥离1.4万亿元不良资产，显著推动了银行不良率降低。

第二轮注资（2003-2008年）：财务重组与上市再造。

2001年中国加入WTO后，金融开放倒逼国有银行加速改革。2001年，中国正式加入世界贸易组织，中国银行业开始逐步向外资金融机构开放。根据入世承诺，2006年底前需全面放开外资银行的人民币业务。第一轮注资虽然补充了国有银行资本，但是并没有改变国有银行不良贷款率高企、资本充足率仍低于国际同行的现状。为此，2002年第二次全国金融工作会议提出“必须把银行办成现代金融企业”、“切实降低不良资产比例”、“具备条件的国有独资商业银行可改组为国家控股的股份制商业银行，条件成熟的可以上市”。由此，国有大型银行进入了财务重组和股改上市的新时期。

2003-2008年中央汇金以外汇储备累计陆续为四大行注资790亿美元。中央汇金作为国家外汇储备的运营平台，于2003-2008年分阶段向四大行注资总计790亿美元。其中中行、建行各获225亿美元，工行150亿美元，农行190亿美元。与首轮注资不同，本轮注资与深度财务重组同步推进：首先，建行和中行的原有资本金被清零以冲销历史亏损，工行和农行则保留部分财政资本，形成财政部与汇金并列的股权结构。其次，注资后银行启动股份制改造，引入高盛、淡马锡等外资战略投资者，优化治理结构并引入国际审计标准。建行2005年引入美国银行作为战略投资者，后者派驻风险管理团队协助建立巴塞尔合规体系。此次财务重组推动大行不良贷款率由2004年的19.2%下行至2008年的2.8%，全行业拨备覆盖率由2002年的7%提升至2008年的118%。

本轮注资推动大行股改上市，2006年上市后估值普遍在半年至一年内实现修复。2005-2010年，在完成股份制改造之后，四大行相继完成AH股上市，四大行募资规模接连创历史纪录，进一步增厚了银行资本。股改上市之后，国有银行盈利能力和市场估值水平均明显改善。2006年上市后，国有银行ROE普遍上升。从估值表现看，财政部注资时大行尚未上市，但从上市后表现看，普遍在半年至一年内实现估值修复（2007年年中达到高点），各国有银行市净率普遍在2007年年中达到高点。银行指数PB由2.7x最高修复至6.0x，修复幅度127%。

上市后注资：补充核心资本，助力快速扩表

股改上市后大行经营整体较为稳健，实施再融资主要为快速扩表补充核心一级资本。2010年至今六大行累计实施10次再融资，主要分为两个阶段：

阶段一（2010年，即第三轮注资）：集中再融资阶段：2008年底经济刺激政策落地，大行扩表速度快速提升，2010年四家大行进行6次配股+转债形式再融资补充资本。2008年次贷危机后经济增长下滑，我国政府于2008年11月推出4万亿投资计划以及一系列扩大内需的措施刺激经济， 2009年大行信贷投放快速增长，大行新增贷款5.3万亿元（2005-2008年年均新增贷款1.8万亿元），同比+33.2%；快速扩表对资本有较大消耗，核心资本充足率较2008年-0.9pct至9.2%。为继续支撑后续信贷投放，大行2010年密集再融资，2010年四家大行进行6次配股+转债形式补充资本约1600亿元，2010年大行核心资本充足率较2009年回升0.9pct至10.1%。完成资本补充后，大行保持强劲信贷投放，2010年新增贷款4.7万亿元，增速18.1%，2010-2015年年均新增信贷均保持在4万亿以上。

为继续支撑后续信贷投放，大行2010年密集进行再融资。2010年四家大行进行6次配股+转债形式补充资本约1600亿元。其中，工商银行和中国银行分别发行250亿元、400亿元可转债；中国银行、工商银行、交通银行分别配股融资400亿元、367亿元、171亿元。注资后，四大行核心一级资本充足率普遍提升1-2pct，工行、建行、中行核心一级资本充足率达10%以上。2010年大行核心资本充足率较2009年回升0.9pct至10.1%。完成资本补充后，大行保持强劲信贷投放，2010年新增贷款4.7万亿元，增速18.1%，2010-2015年年均新增信贷均保持在4万亿以上，信贷年均净增加1万亿左右。

本轮注资后影响估值修复幅度不明显。本轮再融资之后，受货币政策转向、金融业监管趋严和市场担忧股权稀释等因素影响，2012年后银行股大多数时间都处在破净的状态。同时由于国有行不良贷款率已经普遍低于2%，增资的风险缓释作用下降。银行估值修复幅度不明显，银行指数PB由2.02x最高在2020年中修复至2.07x后持续下跌。但是2010-2014年，银行指数和国有银行指数均成功跑赢大盘。

阶段二（2012-2023年，即第四轮注资）：分批定向融资阶段：2012-2023年交行、农行、邮储根据自身资本情况，陆续进行4次定向增资。

2012-2023年交行、农行、邮储根据自身资本情况，陆续进行4次定向增资。2012年后，中国银行业面临资本监管框架的持续升级与业务扩张的双重压力。随着巴塞尔III协议的逐步落地，银监会对核心一级资本充足率的要求从7.5%提升至8.5%（针对全球系统性重要银行）。与此同时，国有大行在城镇化加速、消费金融兴起及普惠小微政策推动下，风险加权资产年均增速达8%-10%，资本消耗压力显著。此外，2015年后经济增速换挡、利率市场化深化导致净息差收窄，银行内源性资本补充能力受限，资本充足率偏低的国有大行进行市场化增资。

1）交通银行上市前未参与中央注资，资本底子相较四大行较为薄弱。2010年实施配股融资后核充率仍为9.4%，低于大行平均水平（10.1%）。2012年，交通银行实施了近300亿元定向增资，将核心资本充足率提升至11.2%。

2）农业银行上市时间较晚（2010年完成AH上市），因此没有参与2010年的大行集中配股，2017年底核充率为10.6%，低于同期工行（12.8%）、建行（13.1%）、中行（11.2%）。2018年农行实施定向增资，核充率提升至11.6%。资本补充后农业银行扩表能力有所提升，2015-2018年农行RWA增速为1%-9%，实施定增后2019年扩表速度提升至13%。

3）邮储银行2019年完成A股上市，未参与中央注资、集中配股，资本底子较薄。与此同时2019-2023年邮储银行始终保持13-15%左右的扩表速度，对资本消耗较快。因此在2021、2023年邮储银行联动集团资源，先后定增两轮，合计补充750亿元资本，将核心资本充足率保持在9%以上。2023年，伴随“中特估”行情，PB从0.5倍最高升至0.8倍，市值一度突破5000亿元。

第四轮注资对几家银行的估值情况影响较小。相较于其他国有银行，这一阶段进行增资的国有银行并没有呈现出超额的估值修复过程。银行股估值修复依赖政策周期与经济预期。2012年交行估值回升得益于周期宽松引起的银行股普涨，而2023年邮储银行的估值修复则与“中特估”主题相关，股价变动主要受当时的市场环境影响。

2012年后此前未充分参与集中融资的交行、邮储、农行陆续通过定增转债等补充资本，估值表现与当时市场环境较为相关。如交行2012年定增后，政策宽松+经济底部修复驱动估值提升（PB由1.0x修复至1.5x，修复幅度54%）；邮储2022年增资落地后伴随中特估行情驱动下，估值实现修复（PB由0.5x最高修复至0.8x，修复幅度45%）

1）政策推进力度不及预期。近期一系列宏观政策接连出台，但实际推进落地节奏仍待观察，若进度不及预期，或影响经济基本面修复速度及市场情绪。

2）资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率仍相对稳定，但资产质量可能因疫情等外部因素而出现波动。

研报：《大行注资落地，助力高质量发展》2025年3月31日

沈娟 分析师 S0570514040002 | BPN843

贺雅亭 分析师 S0570524070008 | BUB018

蒲葭依 联系人 S0570123070039 | BVL774

李润凌 联系人 S0570123090022