（来源：渐近投研）

3月的PMI数据最值得注意的就是“供给落、需求升，生产企业正在修正1-2月过快的供给修复速度”。

正常来说，作为一个环比指标，且经过了统计局的季节性调整，PMI不应该有明显的季节性效应。但每年年初的春节对生产和需求的扰动是在太大，所以我们每年都能看到春节假期期间PMI处于低位，春节结束之后由于生产和需求的修复，PMI再次出现环比上行的趋势。

在1月PMI受春节效应影响砸出一个大坑之后，我们看到生产修复的速度远远快于需求，以致于到了3月份，面对不振的需求，生产企业不得不再次放缓生产的节奏。但即使这样，3月份的主要工业品价格还是出现了显著的下降。因此当下生产企业可能不得不面临因为前期生产修复速度过快所带来的阶段性“供过于求”。

由此我们可以看到经济的核心症结仍然在需求上。结合当前政府债券融资的力度和整体基建力度的不强，后续我们应该还会看到更大力度的财政支出和逆周期投资。

接下来让我们从PMI数据的各个细分指标来看一下3月的经济情况。

从3月的制造业PMI数据来看，就是“供给回升过快，需求并未跟上。导致3月在供给回落、需求修复的情况下，主要工业品、原材料价格反而下跌。”

PMI由50.2%上升至50.5%，较上月提高0.3%，非制造业PMI由50.4%上升至50.8%，较上月提高0.4%。其中值得注意的三个趋势分别是①需求回升，但供给回落，供需不平衡的状况仍然存在；②产成品出厂价格和原材料购进价格回落；③建筑业、服务业表现弱于往年同期，其中服务业表现稍好。

从需求方面来看，新订单、新出口订单回升，但积压订单回落。新订单由51.1%上升至51.8%，新出口订单由48.6%上升至49.0%，积压订单由46.0%回落至45.6%。

3月代表需求的各项订单有所分化，虽然新订单和新出口订单均有所回升，但主要受春节结束后复工复产影响明显。如果和往年同期进行对比，今年PMI各项指标的回升幅度要弱于往年同期的平均水平，尤其是积压订单的回落可能指向需求仍然弱于供给的事实。结合供给指标大部分回落，但价格指标依然回落的事实来看，问题的关键仍然在于需求的不足。

从供给方面来看，除生产外，其余指标均出现回落。生产由52.5%上升至52.6%，采购量由52.1%回落至51.8%，进口由49.5%回落至47.5%，从业人员由48.6%回落至48.2%，供应商配送时间由51.0%回落至50.3%。

年初1-2月供给的快速修复在3月首次出现了放缓的节奏，除了生产之外，采购量、进口、从业人员等指标均出现了显著的回落趋势。

我们在上个月的PMI点评中讲过，当下的核心问题不像2016-2017年，当时供给严重过剩，但是需求是没有问题的。因此供给侧改革可以顺利的推动一轮牛市。但是这一轮市场的问题在于供给强的同时，需求也不足。

这种经济上的差别体现在房价上非常明显，2016-2017年房价还在创新高的路上，而这一轮周期中房价反而跌跌不休，这背后反映的正是需求的力度。

因此供给出清和部分行业限产并不是牛市的充分条件。举个例子，在部分钢厂限产政策落地之后，我们看到钢铁方向上市公司的股价反而出现了下跌。

从价格方面来看，产成品出厂价格和原材料购进价格均出现回落。出厂价格由48.5%回落至47.9%，购进价格由50.8%回落至49.8%。从库存数据来看，企业产成品库存、原材料库存分化，其中原材料库存回升，产成品库存回落。产成品库存由48.3%回落至48.0%，原材料库存由47.0%上升至47.2%。

3月份PMI数据最有意思的地方在于，供给回落、需求回升，但无论是产成品的出厂价格还是原材料的购进价格都出现了回落。从产成品库存的情况来看，企业在去库，但是从原材料库存的情况来看，企业在累库。

这几个数据组合在一起，大概率是生产企业错判了需求回升的力度，在前两个月过快的提高了生产速度。结果到了3月，需求不及预期的情况下，企业开始减产，但仍然存在阶段性的供过于求现象。

这非常符合我们之前描述过的景象：由于需求不足，供给在寻底的过程中，会经常性出现“供过于求”和“供不应求”相交替的现象。这正是需求“趴”在地上不动，而供给的修复速度快，因此供给稍微修复就会出现“供过于求”的情况，供给稍微回落就会出现“供不应求”的情况。

结合企业的生产经营预期大幅下降，已经回到去年12月时的水平来看，企业正在纠正此前过于乐观的预期。

从企业规模来看，大型企业PMI回落，中、小型企业PMI回升。大型企业由52.5%回落至51.2%，中型企业由49.2%上升至49.9%，小型企业由46.3%上升至49.6%。三种类型企业的PMI出现了分化。大型企业PMI回落，中小企业PMI回升。这一趋势和上个月完全相反，我们认为这可能只是单月数据的来回波动，不需要过于在意。

从非制造业PMI来看，3月份这一指标由50.4%上升至50.8%。从结构来看，建筑业PMI由52.7%上升至53.4%，服务业PMI由50.0%上升至50.3%。虽然以上指标均出现了回升，但是相较于往年同期而言，都处于明显偏弱的状态，尤其是建筑业PMI。服务业PMI表现稍好，但也就在往年同期均值水平附近。……