申万宏源发布研报称，AI游戏受益于推理成本指数级下降，自2025年起有望步入广泛落地阶段。通过测算，一款人均日token消耗2万个的AI产品，其月均token成本/月均ARPU从2023年的221.1%降至2025年的1.5%。大模型提效降本助力AI游戏摆脱token成本束缚，爆款诞生指日可待。参考移动游戏发展路径，休闲类游戏有望率先产出爆款，品类发展从轻到重，中小公司往往先行，头部公司则擅长在产业验证后迅速跟进。

申万宏源主要观点如下：

AI游戏受益于推理成本的指数级下降，25年开始有望进入广泛落地阶段

该行测算，一款人均日token消耗2万个的AI产品，月均token成本/月均ARPU从23年221.1%降至25年1.5%，大模型提效降本使AI游戏摆脱token成本束缚，进入广泛落地阶段，爆款出现只是时间问题。参考移动游戏发展路径，休闲类先出爆款，品类从轻到重，最早走出来的多是中小公司，头部公司擅长在产业验证后快速跟进。

AI如何改造游戏?增加供给、改变交互

从增加供给的角度，一方面是生产端提效，已经作用于策划、美术等各环节。另一方面是体验端改善，UGC游戏受益、高度定制化/千人千面游戏成为可能。从改变交互的角度，该行总结当前阶段AI原生游戏的底层思路——1)基于LLM交互，即结合不同主题/情境/题材而产生的AI交互玩法;2)基于AI生成，AI生成剧情/卡牌/形象/场景等来驱动游戏内容进展。当前代表性玩法方向包括：AI推理/解谜、AI社交/派对、AI陪伴、AI养成/经营、AI动态叙事、AIRPG或融合品类等。

AI陪伴可能是爆款概率最高的方向

根据ARKInvest，至2030年“AI+情感陪伴”的市场规模将增长2000~5000倍，从23年3000万美元增至700~1500亿美元。AI伴侣或因交互形式升级(从文字→语音→3D虚拟世界)迎来“规模化爆发”。Talkie等已验证用户需求和商业模式，关注《EVE》等具备3D交互形态的AI陪伴产品进展。

游戏新一轮行情启动条件已具备，重视上行机遇

启动条件包括：监管环境进一步宽松、基本面改善预期增强(新品周期)、技术创新演进(AI从硬件到应用)、从底部走出(24年7月触底)。估值是游戏股价的主要驱动因子，当前PE中枢15x-20x，面对15x-40x的估值波动区间，安全边际高、潜在空间大。

投资分析意见

港股重点腾讯控股心动公司，关注网易金山软件。A股重点AI积极布局+基本面强支撑的巨人网络恺英网络;AIICT业务有望重估的神州泰岳;弹性电魂网络完美世界冰川网络。关注ST华通姚记科技盛天网络。

风险提示：行业监管政策边际变化风险，项目延期/表现不及预期风险，竞争加剧影响利润率风险，内容公司无法及时适应AI时代变革，在竞争中处于不利地位的风险。