中金发布研报称，考虑到内循环短期让利及可灵AI投入的部分影响，该行下调快手-W（01024）25/26年Non-IFRS净利润9%/8%至200.7/236.4亿元。当前股价对应12/10倍25/26年Non-IFRSP/E。维持跑赢行业评级，考虑到可灵AI的行业领先性，具备估值溢价，维持目标价66港元，对应13.6/11.4倍25/26年Non-IFRS目标P/E。

　　中金主要观点如下：

　　4Q24业绩基本符合该行及市场预期

　　公司4Q24收入同增9%至354亿元，Non-IFRS净利润47.0亿元（4Q23为43.6亿元），基本符合该行及市场预期。4Q24DAU同增4.8%至4.01亿人，MAU同增5.0%至7.36亿人（机构一致预期7.02亿人）。

　　广告业务eCPM提升，关注外循环增量赛道机会；电商GMV季度同增14%，整体表现稳健

　　线上营销收入4Q24同增13%至206亿元，eCPM高单位数同比增长。外循环驱动广告收入增长，具体行业上看，短剧/小游戏/小说等内容消费行业增速较好。该行建议持续关注外循环增量赛道机会。电商方面4Q24GMV同增14%至4，621亿元，电商GMV中30%来自泛货架场景，短视频带货GMV同比增超50%，展现出内容场与货架场的协同潜力。该行预计2025年全年GMV增长13%达1.57万亿元。

　　AI战略深化，可灵AI货币化稳步提速，2025年AI资本支出将着重于可灵推理训练

　　可灵自开始货币化（2024年7月）至2025年2月，累计收入超过1亿元。公司于业绩会表示，预计2025年较2024年的AI资本支出会有稳健可控增长，将确保可灵训练算力充足（配合可灵商业化进展，考虑到满足可灵推理算力部分的市场供给相对充足，支出增长相对可控），会持续通过工程创新和运营优化提高现有算力和服务器使用效率。公司亦表示当前可灵在推理层面已实现毛利率打平，增加算力开支对利润整体影响较小；公司预计AI投入对经调整净利润率的影响将在1-2ppt左右。

　　出海已逐步跑通区域模型

　　公司4Q24海外收入同增53%至13亿元（线上营销收入同增83.5%）。区域上看，公司在巴西市场的DAU同增9%、日活跃用户日均使用时长75+分钟（同环比提升），公司表示巴西电商业务在商业模式上得到初步验证，订单规模持续上升。

　　风险提示：行业竞争加剧，商业化增长不及预期，用户流失风险，新业务投入高于预期，内容及监管风险。