炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

本文作者 | 郭再冉 顾怀宇 何帆 郭于玮 鲁政委

货币政策，债券市场

3月24日，人民银行公告，将于3月25日开展4500亿元MLF操作，自本月起MLF操作将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。

本次MLF操作方式调整有以下几点值得关注：一是MLF实际中标利率将更加差异化，且大行MLF中标利率可能低于NCD发行利率，达到降低银行体系负债成本的效果。二是MLF利率的政策属性完全淡出，与买断式逆回购同样定位为流动性投放工具。三是MLF自2024年8月以来首次净投放，货币政策态度边际上趋于缓和。

对债市影响来看，央行公告发布后，市场情绪转好，债市尾盘加速下行，全天10年国债收益率下行约3.25bp至1.80%。短线来看，央行态度缓和，资金面压力边际下降，利好前期抛压较大的短债，利率曲线有望走陡。对于债市长端，债券利率调整至接近银行存款成本水平，上行动力减弱，但流畅下行的动力也尚不足，仍需关注权益市场行情、基本面数据、海外因素等如何演绎。

事件：

3月24日，人民银行公告，为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。3月25日，人民银行将开展4500亿元MLF操作，期限为1年期。

点评：

一、如何看待MLF招标方式变化？

根据公告，MLF招标由单一价位中标调整为多重价位中标。本次招标方式调整有以下几点值得关注：

一是MLF实际中标利率将更加差异化，且大行MLF中标利率可能低于NCD发行利率，达到降低银行体系负债成本的效果。3月24日，国有大行和股份制银行NCD发行利率分别为1.93%和1.94%，均低于此前MLF利率2%的水平。参考2月MLF的投标区间，分布在1.80%-2.20%，显示出机构负债成本和资金需求的差异化。未来，银行MLF投标利率可能参考自身NCD发行利率，并结合资金需求，大型银行可能以低于NCD发行利率的价位中标。

二是MLF利率的政策属性完全淡出，与买断式逆回购同样定位为流动性投放工具。自2024年7月25日，央行月内增加一次MLF操作以来，MLF操作的时间由每月15日推迟至每月25日，显示出弱化MLF利率和LPR报价之间的关联、淡化MLF利率政策属性的意图。本次将MLF操作调整为固定数量、多重价位中标，与买断式逆回购的招标方式相似，表明MLF利率的政策属性完全淡出，仅作为流动性投放工具。

三是MLF自2024年8月以来首次净投放，货币政策态度边际上趋于缓和。2024年8月至2025年2月，MLF连续7个月净回笼，存续余额由7.27万亿元下降至4.09万亿元，累计减少了3.18万亿元；在此期间，3个月和6个月买断式逆回购成为中期流动性投放的主要工具类型，实现了央行公开市场操作期限结构的调整。3月税期后几个交易日，公开市场操作连续实现净投放；本次MLF净投放630亿元，补充了1年期流动性，有助于改善银行负债期限，表明适度宽松的货币政策态度。

二、债市如何演绎？

央行宣布采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展4500亿元MLF操作（3月MLF到期3870亿元）之后，市场情绪转好，债市尾盘加速下行，全天10年国债收益率下行约3.25bp至1.80%。

央行态度边际宽松缓解债市抛售情绪。具体来看，3月以来资金价格也不似1月和2月大幅上行，DR007整体较1-2月有所回落；上周（2025/3/17-2025/3/21，下同），央行OMO重回净投放，净投放规模为8855亿元；3月MLF也实现净投放，同时，金融时报发文指出“据业内专家预计，采用多重价位中标后，MLF资金成本将总体下降，缓解银行净息差压力”，机构中标MLF的利率边际下降缓解同业存单发行压力。近期，消费贷新政落地，部分银行也调降了消费贷利率，银行继续让利实体经济，但考虑到银行净息差的压力，银行负债端成本也需要调降，此次MLF中标方式的改变有利于降低银行负债成本，进而缓解债市抛售情绪。

短线来看，央行态度缓和，资金面压力边际下降，利好前期抛压较大的短债，利率曲线有望走陡。

2025年开年以来，资金持续紧平衡使得利率上行压力从债市短端传导到债市长端，与流动性高度相关的同业存单收益率、信用债收益率和信用利差均大幅上行，曲线走平。具体来看，截至2025年3月21日，1年国债、10年国债分别收于1.56%、1.85%，较2024年年末分别上行47bp、17bp，曲线极致扁平；1年AAA同业存单、3年AAA中票分别收于1.93%，2.03%，较2024年年末上行36bp、29bp。自上周央行OMO净投放以来，信用债收益率下行较为明显，上周全周3年AAA中票收益率下行幅度为7bp，信用利差下行幅度为10bp。

当前央行态度缓和，资金面压力主动加大的概率下降（但也需关注临近季末资金压力可能季节性上升），前期由于资金面收紧而收益率上行幅度较大的国债短端、同业存单、信用债或迎来利好，收益率下行的确定性较高，极致扁平的国债曲线或也将陡峭化。

债市长端情绪转暖，上行动力减弱。对于债市长端，央行态度缓和之后，市场情绪有所转暖，短线流畅做空阶段或已过，且经历了一波调整之后，与银行存款成本相比，1.80%的10年国债收益率或已不再那么“极端”，债市长端进一步上行的动力可能减弱，基本面尚未走强情况下，10年国债120日均线阻力较强。但当前债市长端也尚未看到较强的利多因素，流畅下行的动力也尚不足，仍需关注权益市场行情、基本面数据、海外因素等如何演绎。

本文作者：

★