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乘用车1-2月累计销量为309.9万辆，同比-3.9%。参考历史上政策刺激延续年份&春节位置相近的2017年，其1-2月乘用车销量占全年的比例为12.9%，以此进行年化后的25年全年同比增速为4.9%。同时考虑到24年政策刺激有效时间较短（约4个月），以旧换新政策相比17年购置税优惠政策存在的前置约束条件带来的透支差异，乘用车25年1-2月累计销量隐含的全年同比增速为小幅正增长，维持25年乘用车行业“量稳价缓”的观点。

 摘 要 

乘用车1-2月累计销量隐含的全年同比增速为小幅正增长。根据交强险，25年2月国内乘用车交强险销量（不含进口，下同）为130.8万辆，同比21.8%，环比-27.0%。乘用车1-2月累计销量为309.9万辆，同比-3.9%。参考历史上政策刺激延续年份&春节位置相近的2017年，其1-2月乘用车销量占全年的比例为12.9%，以此进行年化后的25年全年同比增速为4.9%。同时考虑到24年政策刺激有效时间较短（约4个月），以旧换新政策相比17年购置税优惠政策存在的前置约束条件带来的透支差异，乘用车25年1-2月累计销量隐含的全年同比增速为小幅正增长，我们维持25年乘用车行业“量稳价缓”的观点。

25年2月行业库存继续去化，当前库存依然处于低位。根据中汽协和交强险，截至25年2月底乘用车行业库存为394.4万辆，其中2月乘用车行业库存增加19.2万辆。截至25年2月底动态库销比为2.1（绝对库存/近12个月平均终端销量），主要是由于自主车企被动去库存+合资车企主动去库存导致。

新能源拉动中国品牌国内终端份额持续提升。根据中汽协和交强险数据，新能源乘用车2月批发/交强险口径渗透率分别为46.4%/50.6%，同比分别+12.6pct/+16.0pct。其中纯电动和插电式混合动力渗透率分别为32.5%/18.0%，同比分别+12.7pct/+3.3pct。根据交强险，2月中国品牌乘用车终端销量份额为67.0%，同比+9.1pct，新能源拉动中国品牌份额提升22.8pct。

继续关注“自主PHEV加速平替合资燃油车”+高端SUV组合中重点车型表现。根据交强险，自主加速平替合资燃油车竞品组合中PHEV渗透率提升显著。

行业景气度下降；政策刺激效果不及预期；行业竞争加剧。

 正 文 

一、乘用车1-2月累计销量隐含的全年同比增速为小幅正增长

根据交强险，25年2月国内乘用车交强险销量（不含进口，下同）为130.8万辆，同比+21.8%，环比-27.0%。乘用车1-2月累计销量为309.9万辆，同比-3.9%。参考历史上政策刺激延续年份&春节位置相近的2017年，其1-2月乘用车销量占全年的比例为12.9%，以此进行年化后的25年全年同比增速为4.9%。同时考虑到24年政策刺激有效时间较短（约4个月），以旧换新政策相比17年购置税优惠政策存在的前置约束条件带来的透支差异，乘用车25年1-2月累计销量隐含的全年同比增速为小幅正增长，我们维持25年乘用车行业“量稳价缓”的观点。

24年以旧换新政策预计刺激销量约190万辆。根据交强险数据，24年全年乘用车交强险累计销量为2292万辆，参考历史上正常年份的季节性规律进行测算，在没有以旧换新政策刺激的情况下24年全年销量约2105万辆，两者差值即为24年乘用车以旧换新刺激下的增量需求。

24年的以旧换新政策刺激不同于历史上的购置税优惠政策，需求透支的影响可控。此次刺激和历史上的购置税优惠政策不同，购置税优惠政策是对首购/增购/换购需求的全面刺激，而本次以旧换新政策主要是通过加快更新速率刺激了换购需求。根据中汽中心数据，24年H1乘用车新车中的增换购比例为40.1%。24年乘用车以旧换新政策存在前置约束条件，对占比仍达 60%左右的首购需求影响不大。

从24年乘用车以旧换新政策出台节奏来看，24年政策刺激有效时间约4个月。2024年7月24日，根据国家发展改革委《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》提高汽车报废更新补贴标准：报废符合标准的乘用车并购买符合条件的新能源/燃油车，补贴分别从1万元/0.7万元提升至2万元/1.5万元。

2024年8月15日，根据商务部等7部门《关于进一步做好汽车以旧换新有关工作的通知》，国家发展改革委安排超长期特别国债资金用于支持地方提升消费品以旧换新能力，其中提到：各地要加快制定汽车置换更新实施方案。

25年以来乘用车终端销量表现符合我们之前做出的国内终端销量或小幅正增长的判断。综合考虑以下因素：（1）24年的以旧换新政策刺激不同于历史上的购置税优惠政策，需求透支的影响或较小；（2）符合乘用车报废/置换补贴的保有量依然较大；（3）24年政策刺激有效时间约4个月，25年以旧换新政策刺激时间更长，我们预计25年乘用车终端销量或小幅正增长。 

具体来看：

（1）报废补贴：24年乘用车报废回收量约630万辆，对应报废率约38%，报废补贴申请量约290万辆，报废后购买新车占比约46%。假设25年乘用车报废率和报废回收后购买新车占比持平于24年，则25年报废补贴带来的销量增量约82万辆，对应贡献25年国内乘用车终端销量弹性为3.6%；

（2）更新补贴：综合考虑25年政策刺激时间更长和边际效应递减，预计25年置换补贴刺激销量至少持平于24年。

乘用车行业库存依然处于低位。根据中汽协、交强险数据，截至25年2月底乘用车行业库存为394.4万辆，其中2月乘用车行业库存增加19.2万辆。从动态库销比（绝对库存/近12个月平均终端销量）来看，截至25年2月底乘用车行业动态库销比为2.1，行业库存依然处于低位。

根据中汽协，25年2月乘用车出口37.1万辆，同比+17.6%。2月乘用车批发销量为181.5万辆，同比+36.2%。从累计销量来看，25年M1-2乘用车累计出口76.6万辆，同比+11.9%；25年M1-2乘用车累计批发销量为394.8万辆，同比+14.5%。

新能源销量拉动下2月中国品牌终端份额表现依然亮眼。根据交强险，2月中国品牌乘用车终端销量份额为67.0%，同比+9.1pct；欧系、日系、美系、韩系份额分别为16.2%、11.1%、5.0%、0.7%，同比分别-4.8pct、-2.0ct、-1.6pct、-0.6pct。25年1-2月中国品牌乘用车终端份额为62.9%，较24年全年+2.4pct；新能源拉动中国品牌份额提升20.5pct。

二、新能源渗透率表现亮眼，继续关注“自主加速平替合资燃油车+高端SUV”竞品组合的表现

根据交强险数据，2月新能源乘用车交强险销量66.1万辆，同比+78.2%，环比-6.1%。新能源乘用车2月批发口径、交强险口径渗透率分别为46.4%/50.6%，同比分别+12.6pct/+16.0pct。从累计销量来看，25年M1-2新能源乘用车交强险累计销量为136.6万辆，累计同比增速为+32.6%。

其中，纯电动和插电式混合动力交强险2月销量分别为42.6/23.6万辆，同比分别+100.1%/+48.8%，环比分别+9.0%/-24.9%；纯电动和插电式混合动力渗透率分别为32.5%/18.0%，同比分别+12.7pct/+3.3pct。

新能源乘用车渠道库存整体处于相对正常的位置。考虑到21年之前新能源乘用车库存较少，21年以来的渠道库存变化基本可以反映新能源乘用车库存的情况。根据中汽协和交强险数据，25年2月新能源乘用车渠道库存增加5.7万辆，截至25年2月底新能源乘用车库销比约2.3。

根据中汽协，25年2月新能源乘用车月度出口量为12.4万辆，同比+56.8%，环比-13.5%，25年1-2月新能源乘用车月度出口量为26.8万辆，同比+51.0%；新能源乘用车2月批发销量为84.3万辆，同比+86.8%，环比-6.3%，25年1-2月新能源乘用车月度批发量为174.3万辆，同比+51.5%。

建议关注“自主加速平替合资燃油车+高端SUV”竞品组合的表现。我们在24年2月的《新格局下乘用车行业系列报告十一：谁会成为下一个“爆款”？》中提到，我们尝试建立一个可持续跟踪、模型可不断进化且有数据库和模型作为支撑的方法论，对一些市场高度关注的重磅车型的销量进行有效跟踪分析，我们在月度跟踪点评中持续按照分竞品组合表现进行跟踪。

高端SUV竞品组合中理想L6上市以来份额表现亮眼。在《新格局下乘用车行业系列报告十一：谁会成为下一个“爆款”？》报告中我们指出从行业利润分布来看，30 万以上区间乘用车利润占行业稳态利润中枢约 70%，建议关注在该利润丰厚区间内有望实现逐步突破的中国品牌。

分系别来看，25年2月中国品牌新能源渗透率（中国品牌新能源交强险销量/中国品牌乘用车总销量）为69.5%，美系、德系和日系新能源渗透率分别为50.1%、7.2%和2.4%。

从分区域月度渗透率来看，2025年2月华南地区、华东地区、华中地区、华北地区、西南地区、西北地区和东北地区新能源渗透率分别为62.7%、54.2%、52.4%、46.8%、42.2%、43.9%和37.7%。

行业景气度下降。受宏观经济、消费环境、通胀预期、重大突发公共卫生事件等多重因素影响，汽车行业景气度存在下降的可能性。

政策刺激效果不及预期。考虑到以旧换新政策的实施条件和消费者收入预期等因素的影响，政策刺激效果存在不及预期的可能性。

行业竞争加剧。汽车市场竞争日趋激烈，整车企业竞争带来的降价、回款压力将进一步向配套零部件企业传递，同时，零部件企业还将面临资金安全、产品成本控制、产能效率优化、供应链稳定性等多重压力。