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托管数据

2月地方政府债、同业存单托管量环比增幅较大。截至2025年2月末，中债登和上清所的债券托管量合计163.56万亿元，环比增加1.52%。具体来看，国债34.73万亿元，地方政府债48.88万亿元，政金债26.23万亿元，环比变动分别为1.90%、2.19%、0.75%。金融债11.76万亿元，环比增加0.20%；企业债1.89万亿元，超短融1.57万亿元，短融0.62万亿元，中票11.48万亿元，环比变动分别为-1.21%、1.17%、0.78%、0.94%。同业存单托管量20.07万亿，环比增加2.45%。

商业银行、保险、境外机构持仓环比增幅相对较大。持有人结构方面，保险持仓4.92万亿元，环比增加0.11万亿元，增幅2.31%；银行持仓86.64万亿元，环比增加1.44万亿元，增幅1.69%；境外机构持仓4.21万亿元，环比增加0.07万亿元，增幅1.69%，661亿元为同业存单，连续3个月增持；广义基金持仓43.81万亿元，环比增加0.12万亿元，增幅0.27%；券商持仓3.19万亿元，环比减少0.01万亿元，降幅0.18%。

持仓结构方面，2月债市利率上行，商业银行配置信用债的力度大于市场平均水平；广义基金小幅增持利率债，减持信用债，月度新增信用债托管量占比为-29%（1月为-9%）；保险进一步大幅加仓长久期利率债，2月净买入利率债规模约为2223亿元，处于2019年以来96%分位数水平，主要净买入10年以上的利率债，净买入规模为2060亿元；券商减仓利率债、加仓信用债，月度新增利率债托管量占比为-2%（1月为12.4%），月度新增信用债托管量占比为15.6%（1月为7.1%）。

在杠杆率方面，截至2025年2月末，债市杠杆率为106.19%，环比季节性下降0.11个百分点。分机构来看，商业银行杠杆率下降0.07个百分点为102.67%，处于2021年以来最低水平；广义基金杠杆率上升0.02个百分点为111.74%，处于2021年以来的16.3%分位数水平；保险杠杆率上升0.14个百分点为127.32%，处于2021年以来的79.6%分位数水平；券商杠杆率下降6.03个百分点为186.94%，处于2021年以来的2%分位数水平。

一、2月地方政府债、同业存单托管量环比增幅较大

分券种来看：2月地方政府债托管量环比增幅较大。截至2025年2月末，中债登和上清所的债券托管量合计163.56万亿元，环比增加1.52%。具体来看，利率债111.44万亿元，环比增加1.73%，其中国债34.73万亿元，地方政府债48.88万亿元，政金债26.23万亿元，环比变动分别为1.90%、2.19%、0.75%。金融债11.76万亿元，环比增加0.20%，其中商业银行债10.38万亿元，环比增加0.12%。2月地方政府债净融资规模1.28万亿元，大幅高于1月的4761亿元，使得地方政府债托管量环比上升幅度较大。

2月同业存单托管量环比增幅明显。2月非金融信用债托管量18.33万亿元，环比增加0.57%，其中企业债1.89万亿元，超短融1.57万亿元，短融0.62万亿元，中票11.48万亿元，环比变动分别为-1.21%、1.17%、0.78%、0.94%。同业存单托管量20.07万亿元，环比增加2.45%。2月银行负债端压力较大，而央行投放相对不足，依靠同业存单补充流动性的需求较大，同业存单净融资规模5455亿元，较1月明显增长（1月净融1314亿元），也带动了托管量环比增幅较大。

二、商业银行、保险、境外机构持仓环比增幅相对较大

分机构来看：商业银行、保险、境外机构持仓环比增幅相对较大。持有人结构方面，保险持仓4.92万亿元，环比增加0.11万亿元，增幅2.31%；银行持仓86.64万亿元，环比增加1.44万亿元，增幅1.69%；境外机构持仓4.21万亿元，环比增加0.07万亿元，增幅1.69%；广义基金持仓43.81万亿元，环比增加0.12万亿元，增幅0.27%；券商持仓3.19万亿元，环比减少0.01万亿元，降幅0.18%。其中，境外机构托管量环比增加约700亿元，其中，661亿元为同业存单。2月同业存单利率快速上行，掉期后投资1Y同业存单的收益率持续大于1年美国SOFR，同业存单对外资的吸引力增强。

2月商业银行配置信用债力度较大。具体来看，商业银行环比增持国债、地方政府债、政金债、同业存单、中票、短融及超短融的规模分别为4756.78亿元、3666.78亿元、532.55亿元、3788.61亿元、593.78亿元、463.73亿元，增持的幅度分别为2.23%、1.07%、0.41%、6.51%、2.34%、7.77%，对应券种托管总量环比变动分别为1.90%、2.19%、0.75%、2.45%、0.94%、1.06%；商业银行环比减持企业债的规模为41.49亿元，减持的幅度分别为1.22%，对应券种托管总量环比变动为-1.21%。2月债市利率向上回调，商业银行配置信用债的力度大于市场平均水平。

细分来看，对于短融及超短融、中票和同业存单，国有大行增仓短融及超短融，环比增持规模为138.05亿元，增仓幅度为5.95%，减仓中票、同业存单，环比减持规模分别为47.4亿元、186.74亿元，减仓幅度分别为0.43%、0.87%。股份行增仓短融及超短融、中票，环比增持规模分别为152.54亿元、285亿元，增仓幅度分别为8.26%、4.41%，减仓同业存单，环比减持规模为39.22亿元，减仓幅度为0.64%。城商行增仓短融及超短融、中票、同业存单，环比增持规模分别为182.84亿元、299.48亿元、1549.4亿元，增仓幅度分别为11.24%、5.72%、14.66%。农商行增仓中票、同业存单，环比增持规模分别为46.3亿元、2306.08亿元，增仓幅度分别为1.87%、12.21%，减仓短融及超短融，环比减持规模为9.6亿元，减仓幅度为6.35%。

从与债市利率的关系来看，在利率债方面，2025年2月10年国债利率收于1.72%，较1月上行约9bp。2月商业银行月度新增利率债托管量占比（月度新增利率债托管量占月度新增利率债总托管量的比例）为49%，较1月明显上升。2月央行投放相对不足，买断式逆回购净投放资金6000亿元，“其它”类型的利率债托管规模较1月下降（下文详述）。在信用债方面，2月3年AAA中短期票据收益率收于2.08%，较1月上行约24bp，2月商业银行存量信用债托管量占比为23%，较1月上升（1月为22.6%），商业银行积极配置信用债。

广义基金环比增持地方政府债的幅度较大。具体来看，广义基金环比增持国债、地方政府债、同业存单、中票的规模分别为387.36亿元、1542.73亿元、51.94亿元、121.11亿元，增持的幅度分别为1.51%、4.01%、0.05%、0.17%，对应券种托管总量环比变动分别为1.90%、2.19%、2.45%、0.94%；广义基金环比减持政金债、企业债、短融及超短融的规模分别为360.71亿元、116.48亿元、277.3亿元，减持的幅度分别为0.47%、2.08%、2.00%，对应券种托管总量环比变动分别为0.75%、-1.21%、1.06%。

从与债市利率的关系来看，在利率债方面，2月10年国债利率上行，2月广义基金月度新增利率债托管量占比为9%，高于季节性水平（2019年至2024年2月的占比数值中位数为-1%），根据二级市场交易数据观察，基金“顺势而为”，净卖出利率债212亿元，理财、货基净买入利率债463亿元、512亿元。在信用债方面，2月3年AAA中短期票据收益率上行，广义基金新增信用债托管量占比（月度新增信用债托管量占信用债合计新增托管量的比例）为-29%（1月为-9%）。

保险环比增持利率债、中票幅度较大。具体来看，保险环比增持国债、地方政府债、政金债、同业存单、中票的规模分别为182.45亿元、836.73亿元、11.2亿元、2.3亿元、110.68亿元，增持的幅度分别为2.14%、3.92%、0.22%、0.82%、4.12%，对应券种托管总量环比变动分别为1.90%、2.19%、0.75%、2.45%、0.94%；保险环比减持企业债、短融及超短融的规模分别为29.01亿元、8.6亿元，减持的幅度分别为7.92%、31.91%，对应券种托管总量环比变动分别为-1.21%、1.06%。债市利率上行后，保险更偏好长久期利率债，根据二级数据来看，2月保险净买入利率债规模约为2223亿元，处于2019年以来96%分位数水平，主要净买入10年以上的利率债，净买入规模为2060亿元。

从与债市利率的关系来看，2月保险月度新增利率债托管量占比为5.7%（1月为12.5%），高于季节性水平（2019年至2024年2月的占比数值中位数为-0.1%）。

券商环比增持政金债、同业存单、信用债幅度较大，环比减持政府债。具体来看，证券环比增持政金债、同业存单、企业债、中票、短融及超短融的规模分别为130.7亿元、123.55亿元、10.52亿元、131.86亿元、28.91亿元，增持的幅度分别为6.28%、4.26%、1.15%、2.09%、15.93%，对应券种托管总量环比变动分别为0.75%、2.45%、-1.21%、0.94%、1.06%；证券环比减持国债、地方政府债的规模分别为2.7亿元、498.89亿元，减持的幅度分别为0.03%、8.93%，对应券种托管总量环比变动分别为1.90%、2.19%。

从与债市利率的关系来看，2月券商月度新增利率债托管量占比为-2%（1月为12.4%），券商新增信用债托管量占比（月度新增信用债托管量占信用债合计新增托管量的比例）为15.6%（1月为7.1%）

从月度新增利率债托管量占比来看，2月商业银行、广义基金、保险、券商的月度新增利率债托管量占比为61.8%。2月央行开展了1.4万亿元买断式逆回购，同时有8000亿元买断式逆回购到期，净投放6000亿元，中债“其他”机构月度利率债增量约5685亿元，其中，国债、地方政府债、政金债的增量分别为531亿元、4628亿元、526亿元，“其他”机构月度新增利率债托管量占比为31%。

三、债市杠杆率低于季节性水平

在杠杆率方面，截至2025年2月末，债市杠杆率为106.19%，环比季节性下降0.11个百分点。分机构来看，商业银行杠杆率下降0.07个百分点为102.67%，处于2021年以来的最低水平；广义基金杠杆率上升0.02个百分点为111.74%，处于2021年以来的16.3%分位数水平；保险杠杆率上升0.14个百分点为127.32%，处于2021年以来的79.6%分位数水平；券商杠杆率下降6.03个百分点为186.94%，处于2021年以来的2%分位数水平。

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