（来源：中航证券研究）

文 董忠云 符旸 庞晨 王警仪

摘要

特朗普政府的不确定性引发市场担忧，同时近期美国消费及就业数据显示美国基本面边际走弱下，市场逐渐形成“美国衰退”交易，2月下旬以来美股出现明显下跌。

观察2000年以来美股大幅下跌区间及下跌至最低点后的30个自然日反弹区间，A股、港股以及其他大类资产表现。美国衰退背景下，美股平均跌幅和下跌至最低点后的反弹幅度均显著大于非衰退背景。A股和港股均跟随美股下跌和反弹，但A股受影响的波动相对港股更小。黄金在美股大跌及之后反弹均多数表现为上涨。

A股结构来看，（1）在美国衰退背景下，美股大跌区间，A股小盘风格显著跑赢大盘，消费风格具有一定相对收益；此后反弹区间，成长风格反弹显著跑赢大盘，消费、周期风格同样具有明显的超额收益。（2）非衰退背景下，美股大跌区间，金融风格、稳定风格具有一定相对收益；此后反弹区间，各风格较为均衡，金融风格略占优。

目前尚不能确定本轮美股回落是否已经结束，但能够确定的是本轮A股、港股走势与以往不同，并未跟随美股下跌，而是明显走出独立行情。中国人工智能领域持续突破背景下，国内提振内需消费政策持续发力，同时最新公布的1-2月经济总体走势平稳，数据边际改善，预计A股、港股独立行情有望持续。

往年在3月两会对于全年工作安排逐步落地后，二季度多为政策执行阶段。同时4月即将迎来年报及一季报发布窗口，因此二季度尤其4月份，市场往往回归基本面。今年内外部政策角力即将进入关键期，虽然特朗普政策不稳定性高，但目前看外部风险整体可控，同时国内稳增长政策仍值得期待。

国内LPR已连续5个月按兵不动，但央行仍强调择机降准降息，政策基调并未改变，同时当前汇率压力减弱，美联储点阵图仍显示年内两次降息次数不变。随着外部不确定性提升，约束减弱，货币宽松政策有望推出。

投资建议：海外不确定持续，国内稳增长政策接踵而至。DeepSeek引发全球资金对中国科技股重估，阿里Capex重回扩张期确认产业趋势，本轮人工智能产业革命下的中国科技股估值重塑方兴未艾。中期看，提振消费、扩大内需和科技创新引领新质生产力发展被列为2025年前两大工作任务，内需板块和自主可控有望成为市场中期主线。

本周市场回顾

根据同花顺数据， 本周市场整体下跌，上证指数（-1.60%）、深证成指（-2.65%）、沪深300（-2.29%）、科创50（-4.16%）、创业板指（-3.34%）、中证500（-2.10%）、中证1000（-2.52%）均表现较弱。行业风格上，成长风格表现较弱，下跌3.26%。分行业来看，申万一级行业中石油石化、建筑材料、家用电器表现较强，分别上涨1.51%、1.40%、1.19%；计算机、传媒、电子表现较弱，分别下跌5.32%、4.96%、4.09%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降 ，日均成交金额为15496.84亿元，较上周减少 1060.52亿元。估值方面，A股整体市盈率为18.93倍，较上周下降2.13%。

正文

特朗普政府的不确定性引发市场担忧，同时近期美国消费及就业数据显示美国基本面边际走弱下，市场逐渐形成“美国衰退”交易，2月下旬以来美股出现明显下跌。

观察2000年以来美股大幅下跌区间及下跌至最低点后的反弹区间，A股、港股以及其他大类资产表现。以标普500指数代表美股，将指数日度收盘价持续下跌超15%的区间和30个自然日内跌幅超过10%的区间定义为美股大跌区间，观察区间内标普500指数收盘价变化。其中，若持续下跌超15%之后，标普500先快速反弹，再又经历了30个自然日内跌幅超过10%的下跌，但10%的下跌并未再创新低，则认为标普500指数已经转势，市场叙事已经明显扭转，因此剔除该10%区间。在此定义下，我们共找到8段美股大跌区间。由于本轮美国下跌是因为市场交易“美国衰退”，我们挑出美国衰退背景下的美股大跌做进一步分析。据美国国家经济研究局（National Bureau of Economic Research，NBER）的划分，2001年3月至11月、2007年12月至2009年6月、2020年2月至4月为美国经济衰退区间，该三段区间前后美股均出现了我们定义的美股大跌。

美股此前8次大跌区间内，A股和港股均跟随下跌。其中，美国衰退背景下，美股平均跌幅46.62%，明显大于非衰退区间的18.83%；港股与美股类似；但A股在美国衰退背景下，平均跌幅明显小于美股和港股，略大于非衰退区间美股表现。A股结构来看，成长、价值风格表现并无显著差异；在美国衰退背景下，小盘风格显著跑赢大盘，消费风格具有一定相对收益；非衰退背景下，大小盘无明显差异，金融风格、稳定风格具有一定相对收益。黄金在多数美股大跌期间上涨，在美国衰退期间平均涨幅显著高于非衰退期间。中债、美债收益率在美股大跌期间多数时间下跌，在美国衰退期间平均跌幅显著高于非衰退期间，多数区间中债收益率下跌幅度小于美债。

此前8轮美股大跌最低点后30个自然日个大类资产表现。8轮美股反弹区间，港股全部上涨，A股7轮上涨。其中，美国衰退背景下，美股最低点后平均上涨20.76%，明显大于非衰退区间的10.95%；港股分别为14.51%和10.24%，同样是衰退背景下大跌后反弹幅度更大；但A股反弹幅度分别为5.26%和6.08%，明显小于美股和港股，且美国是否衰退下反弹幅度并无太大差异。A股结构来看，小盘风格表现略好于大盘风格；在美国衰退背景下，成长风格反弹显著跑赢大盘，消费、周期风格同样具有明显的超额收益；非衰退背景下，反弹区间各风格较为均衡，金融风格略占优。黄金在多数美股大跌最低点后表现为上涨，在美国衰退期间平均涨幅高于非衰退期间。中债、美债收益率涨跌情况并不稳定。

目前尚不能确定本轮美股回落是否已经结束，但能够确定的是本轮A股、港股走势与以往不同，并未跟随美股下跌，而是明显走出独立行情。以收盘价数据看，截至3月21日，标普500累计回落一度超10%，而万得全A一度累计上涨3.48%，恒生指数一度累计上涨7.96%。中国人工智能领域持续突破背景下，国内提振内需消费政策持续发力，同时最新公布的1-2月经济总体走势平稳，数据边际改善，预计A股、港股独立行情有望持续。

宏观基本面，1-2月经济总体走势平稳，数据边际改善。其中，消费边际走强，政策支撑下实物商品消费率先修复；固投中基建投资和制造业投资保持高增速，房地产投资降幅缩窄，工业增加值增速保持平稳。

3月16日发布的《提振消费专项行动方案》提出促进“人工智能+消费”，“人工智能+消费”首次在2月国务院常务会议被单独重点强调。此前2024年消费政策重点为以旧换新提振消费，而本次《提振消费专项行动方案》做出8大方面30项重点任务的系统部署，以“大力提振消费，全方位扩大国内需求”为工作任务，针对性解决制约消费的突出矛盾问题。往后看，今年政策对消费的支持力度明显加大，预计伴随各地区各部门落实响应，后续促消费政策有望陆续加码。

往年在3月两会对于全年工作安排逐步落地后，二季度多为政策执行阶段。同时4月即将迎来年报及一季报发布窗口，因此二季度尤其4月份，市场往往回归基本面。今年内外部政策角力即将进入关键期，虽然特朗普政策不稳定性高，但目前看外部风险整体可控，同时国内稳增长政策仍值得期待。

虽然此前特朗普表示将于4月2日起对全球展开“对等关税”，美国对外关税政策的不确定性或将于4月进一步提升。

国内LPR已连续5个月按兵不动，但央行仍强调择机降准降息，政策基调并未改变，同时当前汇率压力减弱，美联储点阵图仍显示年内两次降息次数不变。随着外部不确定性提升，约束减弱，货币宽松政策有望推出。央行今年以来已多次提及，今年将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。央行表示，目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间，中央银行向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率也有下行空间。海外方面，当地时间3月19日，美联储维持3月联邦基金目标利率不变。货币政策会议后，美联储主席鲍威尔表示将放缓资产负债表规模的缩减速度。FOMC声明称，最近的指标表明，美国经济活动继续以稳健的速度扩张。近几个月来，失业率稳定在较低水平，劳动力市场状况依然稳固，通胀水平仍然较高。据CME美联储观察工具，截至3月21日，二季度内美联储降息概率为73.2%，其中降息50bp的概率较大（61.8%），降息100bp的概率较小（11.4%）。我们预计我国货币政策空间有望进一步打开，伴随外部环境改善、人民币汇率压力缓解，适度宽松节奏上虽有延后但仍有望尽快落地。

投资建议：海外不确定持续，国内稳增长政策接踵而至。DeepSeek引发全球资金对中国科技股重估，阿里Capex重回扩张期确认产业趋势，本轮人工智能产业革命下的中国科技股估值重塑方兴未艾。中期看，提振消费、扩大内需和科技创新引领新质生产力发展被列为2025年前两大工作任务，内需板块和自主可控有望成为市场中期主线。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。

证券研究报告名称：《外部震荡、内部改善，A股、港股独立行情有望延续》

对外发布时间：2025年3月24日

作者简介

董忠云博士

中航证券首席经济学家

中国首席经济学家论坛理事

国家金融与发展实验室特聘高级研究员

dongzy@avicsec.com

S0640515120001

符旸

中航证券首席宏观分析师

fuyyjs@avicsec.com

S0640514070001

庞晨

中航证券宏观策略研究助理

pangc@avicsec.com

S0640124040009

王警仪

中航证券宏观策略研究助理

wangjybj@avicsec.com

S0640123090015