机构：中金公司

研究员：陈彦/徐贇妍2024 年业绩略低于我们及市场预期

公司公布2024 年业绩：实现收入303 亿元，归母净利润23.5 亿元，同比-41%，低于我们及市场预期，主要系焦煤供需双弱、价格持续下行。点评：

1、精煤量价齐跌，但洗出率明显修复：产销量：年报披露，2024 年公司原煤产量、商品煤销量为2,650 万吨、2,641 万吨，分别同比-14%/-15%，主要系前期十二矿停产、及安监形势严峻；按照单季度经营数据披露口径，单4Q原煤产量647 万吨，环比-6%，商品煤销量712 万吨，环比+8%。价格角度：

年报口径2024 年全年均价为1,016 元，同比+3%，精煤均价1,753 元，同比-5%，洗出率同比+4ppt 至45%。成本&毛利角度：2024 年吨成本为724元，同比+56 元，其中精煤吨成本1,168 元，同比+30 元；2024 年吨煤毛利为292 元，环比-23 元，其中精煤吨毛利585 元，环比-114 元。2、管理费用、研发费用同比增长明显：全年管理费用+5%至10 亿元，主要系十二矿上半年事故停产；研发费用同比+42%至10 亿元，主要系公司加大智能化、信息化投入。3、资本开支高位，分红比例维持60%：2024 年公司经营现金流净额57 亿元，资本开支61 亿元；资产负债率62%。公司前期公告2023-25 年最低分红比例为60%，2024 年实际分红比例为60.3%，若2025 年按60%分红计算，现价对应股息率为3.3%。

发展趋势

焦煤市场供需双弱，价格承压盈利走弱。2025 年一季度公司长协价继续下调，1-2 月公司主焦长协价下调至1,770 元，后因现货价下跌触发熔断机制，3 月主焦长协价下调至1,540 元，较同期长协价平均跌600 元+；我们预期2Q25 长协价可能暂维持1,540 元，考虑到当前需求表现弱势、国内及进口供给短期未看到明显减量，我们预期短期价格平淡、向上弹性有限。

公司指引2025 年产量上升、成本下滑。公司年报披露2025 年年度产量目标3,093 万吨（同比+17%），其中精煤目标1,230 万吨（同比+3%），对应精煤洗出率40%左右（较2024 年实际洗出率下滑）。公司指引2025 年成本目标：可控成本下降10%（其中可控成本占70%以上），对冲价格下跌压力。

加快省外优质资源获取。①与国电投合资煤炭项目：17.5 亿元竞拍铁厂沟煤矿探矿权，资源储量16.68 亿吨；②竞拍收购乌苏四棵树煤矿60%股权：该煤矿核定产能120 万吨，2023 年净利润1.2 亿元，1H24 净利润0.33 亿元。

盈利预测与估值

考虑到焦煤供需弱、价格持续下调，我们下调2025 年净利63%至12 亿元，引入2026 年业绩14 亿元，现价对应2025-26e P/E 为18x、16x；同时考虑到估值轮动，我们下调目标价27%至9.5 元，目标价对应2025-26eP/E 为20x、17x，隐含7%上行空间。

风险

需求不及预期；国内增产及进口蒙煤超预期；资源竞拍可能存在的风险。