核心观点

资产端驱动业绩高增，NBV增长好于预期，维持“买入”评级

公司披露2024年报告，2024年新/旧假设下NBV分别400/285亿元，采用2023/2024年假设同比分别+28.8%/+25.6%。全年归母净利润实现1266.1亿元，同比+47.8%。集团归母营运利润1218.6亿元、同比+9.1%，营运ROE为12.7%，同比+0.2pct，其中寿险-1.9%、财险+67.7%、银行-4.2%、资管亏损减少42.6%、金融赋能转亏0.03亿元。我们预测2025-2026年NBV同比增速分别为+5.0%/+8.6%，新增2027年NBV同比为+10.2%，对应集团EV同比+8.1%/+4.8%/+8.3%；考虑投资端受股市影响波动较大，我们下调集团2025-2026年归母净利润预测至1354/1485亿元（调整前为1515/1643亿元），新增2027年归母净利润为1721亿元，分别同比+7.0%/+9.6%/+15.9%，对应EPS分别为7.4/8.2/9.5元。全年DPS2.55元，同比+5%，分红率（营运利润）为37.9%，对应股息率为4.7%，当前股价对应2025-2027年PEV分别为0.6/0.6/0.5倍，公司负债端表现稳健，综合金融战略持续显效，维持“买入”评级。

同步下调回报率与贴现率，个险渠道深化转型，银保聚焦价值经营

（1）基于宏观环境和长期利率趋势考量，2024年公司下调EV长期回报率假设50bp至4.0%，下调传统险/分红与万能险等非传统险风险贴现率假设100bp/200bp至8.5%/7.5%，2023年假设下，2024 年末集团/寿险EV同比+11.4%/+15.6%，新口径下集团/寿险 EV为14226/8351亿元，相较旧口径折扣-8.1%/-13.1%。（2）报行合一影响下2024年首年保费同比-7.1%，新口径margin达到22.7%，同比+3.5pct，三大因素驱动全年价值率提升。（2）个险渠道：2024年末代理人规模36.3万人，较年初+4.6%，可比口径下代理人渠道NBV同比+26.5%，人均NBV同比+43.3%，代理人队伍企稳回升，人均产能持续增长；（3）银保渠道： 聚焦价值经营，2024年NBV同比+62.7%，深化“5+5+N”策略。（4）社区网格及其他：13个月保单继续率+5.7pct，NBV同比近+300%，年末已在93个城市铺设131个网点，组建近2.4万人“三高”精英队伍。深耕保障、养老、财富三大市场，推出多款分红型产品，深化保险+服务产品生态圈。

COR改善+投资端驱动财险利润同比高增，高股息资产占比持续提升

（1）2024年财险保险服务收入3281亿元、同比+4.67%，综合成本率同比-2.3pct至98.3%，赔付率/费用率分别-0.5pct/-1.9pct，主要由于保证保险业务承保亏损下降影响。车险COR同比+0.3pct至98.1%，主要受新准则下贴现率下降后负债成本上升和暴雨等自然灾害同比多发影响。财险营运利润同比高增主要受益COR改善下承保利润为54.6亿（2023年为-20.8亿），同时投资收益同比+30.9%。（2）2024年保险资金组合规模较年初+21.4%至5.73万亿元，净/综合投资收益率3.8%/5.8%，分别同比-0.4pct/+2.2pct，总投资收益同比+66.6%，对应测算总投资收益率为3.9%，同比+1.2pct，年末公司权益类资产占比16.4%，同比-0.9pct，其中FVOCI同比+0.9pct至4.6%，持续提升高股息资产占比。

风险提示：长端利率超预期下降；公司改革进展慢于预期。

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开源非银金融研究团队

团队荣誉

2023年Wind金牌分析师非银领域第2名

2023年21世纪金牌分析师非银行业第4名

2022年Wind金牌分析师非银领域第2名

2021年Wind金牌分析师非银领域第3名

2020年《财经》研究今榜行业盈利预测最准确分析师

高超

非银金融行业首席研究员

个人履历：经济学硕士，CFA。8年非银金融行业卖方研究经验，先后任职于国海证券和国泰君安证券研究所，善于从宏观视角和产业视角挖掘标的，擅长各金融牌照业务模式比较分析。

邮箱：gaochao1@kysec.cn

证书编号：S0790520050001

卢崑

非银金融行业研究员

研究方向：券商、多元金融等

个人履历：南开大学金融硕士，2022年3月加入开源证券研究所，主要负责券商、财富管理、金融信息服务、多元金融领域研究。

邮箱：lukun@kysec.cn

证书编号：S0790524040002

唐关勇

非银金融行业助理研究员

研究方向：保险、金融科技等

个人履历：对外经济贸易大学经济学硕士，2023年7月加入开源证券研究所，主要负责保险、交易所、支付科技等领域研究。

邮箱：tangguanyong@kysec.cn

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研报发布机构：开源证券研究所

研报首次发布时间：2025.3.20