利率，机构行为

2025年2月大行卖债，农商行进一步加仓债市。2025年2月大型商业/政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构、证券公司债券净买入规模分别为-4127亿元、-5151亿元、-2843亿元、6795亿元、-1958亿元，处于2019年以来的0%、23%、64%、97%、56%。其中，2月大行负债端压力大，净卖出债券，而债市利率趋势性上行，农商行延续加仓长债，净买入7-10年债券规模3022亿元。

资管类机构投债行为分化。具体分机构来看，2月：

基金“卖长买短”，利率债投资降久期。2月基金净买入利率债、信用债、同业存单的规模分别约为-212亿元、155亿元、-266亿元；结构上基金“割肉”长端，加仓短端，主要净买入1年及以下、3-5年利率债，净卖出5-7年、7-10年、10年及以上利率债，净卖出规模分别为158亿元、151亿元、140亿元，净卖出规模分别处于2019年以来95%、82%、97%分位数水平；2月基金利率债净买入久期为-4.20年（1月为-0.68年），处于2019年以来的5%分位数水平。

理财加仓同业存单力度减弱，但买债久期仍高。2月理财净买入利率债、信用债、同业存单的规模分别约为413亿元、524亿元、23亿元，净买入规模分别处于2019年以来64%、64%、25%分位数水平，理财净买入同业存单规模低于季节性水平，但加仓了较多长久期的利率债和信用债；2月理财利率债、信用债净买入久期分别为3.63年、2.68年，分别处于2019年以来的96%、88%分位数水平。当前债市逆风行情或仍未结束，需警惕理财拉长久期后的净值波动风险。

货币市场基金加大资金融出，减配同业存单。2月货基净买入利率债、信用债、同业存单的规模分别约为562亿元、-17亿元、-2189亿元，分别处于2021年以来43%、0%、16%分位数水平。货基净买入各类债券规模普遍都低于季节性水平，对信用债甚至转为净卖出；而资金紧平衡使得资金价格抬升，货基偏好融出资金，2月货基资金日均净融出规模6414亿元，为历史最高水平。

保险公司净买入利率债的规模、久期双高。2月保险净买入利率债、信用债、同业存单的规模分别约为2223亿元、190亿元、352亿元，分别处于2019年以来96%、82%、79%分位数水平；保险主要净买入10年以上的利率债，净买入规模为2060亿元；利率债净买入久期为14.13年（1月为12.68年），处于2019年以来的最高水平。

一、大行卖债，农商行进一步加仓债市

2025年2月大行卖债，农商行进一步加仓债市。具体来看，2025年2月大型商业/政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构、证券公司债券净买入规模分别为-4127亿元、-5151亿元、-2843亿元、6795亿元、-1958亿元，处于2019年以来的0%、23%、64%、97%、56%，较2025年1月分别变动-8068亿元、-1632亿元、-2318亿元、2395亿元、1459亿元。2月大行负债端压力大，净卖出债券，而2月债市利率趋势性上行，农商行延续加仓长债，净买入7-10年债券规模3022亿元。

资管类机构行为分化，基金、货基延续减仓债券，理财、保险则增配。2月资管类机构（包含基金、理财、货币市场基金、保险公司）净买入债券总规模为1574亿元，较1月增加6079亿元。分项来看，基金、理财、货币市场基金、保险公司的净买入债券规模分别为-771亿元、1277亿元、-1698亿元、2767亿元，处于2019年以来的11%、39%、10%、97%分位数水平（货币市场基金为2021年以来），较2025年1月分别变动3092亿元、582亿元、742亿元、1664亿元。2月债市利率上行，基金开始“割肉”长债，而保险、理财对长债仍青睐（下文详述）。

在后文，我们重点拆解基金、理财、农村金融机构、货币市场基金、保险公司这5种类型明确且受“一级认购，二级分销”影响较小的机构的债市交易规模和久期情况。

二、基金：卖长买短，利率债投资降久期

2月基金“卖长买短”，利率债投资降久期。具体来看，2025年2月基金净买入全部类型债券-771亿元，较2025年1月在增加3092亿元，净买入规模处于2019年以来11%分位数水平，其中，净买入利率债、信用债、同业存单的规模分别约为-212亿元、155亿元、-266亿元，分别较2025年1月增加约731亿元、458亿元、1781亿元，净买入规模分别处于10%、10%、40%分位数水平。2月债市利率趋势性走弱，虽然基金净买入各类型债券规模环比增长，但绝对规模较低。

分期限来看，利率债方面，2月基金“割肉”长端，加仓短端，主要净买入1年及以下、3-5年利率债，净买入规模分别为223亿元、111亿元，净卖出5-7年、7-10年、10年及以上利率债，净卖出规模分别为158亿元、151亿元、140亿元，净卖出规模分别处于2019年以来95%、82%、97%分位数水平。2月基金利率债净买入久期为-4.20年（1月为-0.68年），处于2019年以来的5%分位数水平。信用债方面，2月基金主要净买入1年及以下、1-3年的中短期信用债，净买入规模分别为81亿元、48亿元，净买入分别处于2019年以来8%、26%分位数水平。2月基金信用债净买入久期为1.59年（1月为-1.68年），处于2019年以来的71%分位数水平。

从与债市的关系来看，基金作为二级市场中信用债净买入规模较大且久期策略灵活度较高的机构，通常而言，其信用债净买入久期、1年以上信用债净买入规模与3年期信用利差通常呈现负相关关系，即基金缩减信用债久期、减持中长久期信用债规模增加时，3年期信用利差趋于上行，反之亦然。

2月基金1年以上信用债净买入规模为74亿元（1月为15亿元），基金信用债净买入久期为1.59年（1月为-1.68年），3年期信用利差收于36bp（1月为35bp）。2月1年以上信用债净买入规模和久期虽较1月上升，但仍处于较低水平，且由于2月资金面紧平衡，信用利差尚无下行动力。

三、理财：加仓同业存单力度减弱，但买债久期仍高

2月理财加仓同业存单力度减弱，但买债久期仍高。具体来看，2025年2月理财净买入全部类型债券1277亿元，较2025年1月增加582亿元，净买入规模处于2019年以来44%分位数水平，其中，利率债、信用债、同业存单的规模分别约为413亿元、524亿元、23亿元，分别较2025年1月变动约155亿元、120亿元、118亿元，净买入规模分别处于2019年以来64%、64%、25%分位数水平。

从季节性配债的规律来看，理财在1月、3月、6月、9月、11月和12月的配债规模通常季节性下降，以上月份基本为信贷和揽储大月（1月、3月、6月、9月），11月信贷规模较低，但银行可能在11月提前揽储以应对年末监管考核，12月企业赎回理财资金规模较大，理财面临季节性赎回压力。2025年2月，理财净买入债券规模季节性上升，绝对量处于2019年以来季节性平均水平，其中，理财净买入利率债和信用债的规模高于季节性水平，净买入同业存单规模低于季节性水平，这可能是由于同业存单是理财调节流动性的重要工具，2月同业存单收益率大幅上行、资金利率高企，理财减仓同业存单，加大资金融出力度。

分期限来看，利率债方面，2月理财主要净买入5年及以下，10年及以上的利率债，净买入规模分别为322亿元、54亿元，分别处于2019年以来的52%、97%分位数水平；2月理财利率债净买入久期为3.63年（1月为-1.25年），处于2019年以来的96%分位数水平。信用债方面，理财净买入信用债的规模处于往年季节性中上水平，主要净买入1年及以下、1-3年、10年以上信用债，净买入规模分别为298亿元、102亿元、58亿元，2月理财信用债净买入久期为2.68年（1月为2.65年），处于2019年以来的88%分位数水平。

从与债市的关系来看，理财是二级市场短期信用债的主要买方，其信用债净买入规模与1年期信用利差呈现负相关关系；同时，当理财净买入中长期债券规模上升时，往往是债市利率下行、市场情绪较好的时段，反之则通常为债市利率上升的时段，具体表现为理财对3年及以上债券的净买入规模与债市利率呈现一定负相关性。

但2月的情形似乎和以往规律有所不同，2月理财信用债净买入规模上升至524亿元（1月为404亿元），1年期信用利差上升至40bp（1月为35bp），这主要是由于2月资金面仍较紧，信用债走势弱于利率债。2月债市利率震荡上行，理财净买入3年以上利率债和信用债总规模为285亿元（1月为17亿元），处于2019年以来的86%分位数水平，体现理财仍在拉久期博弈资本利得。当前债市逆风行情或仍未结束，需警惕理财拉长久期后的净值波动风险。

四、货币市场基金：加大资金融出，减配同业存单

2月货币市场基金延续加大资金融出，减配同业存单。具体来看，2025年2月货基净买入全部类型债券-1698亿元，较2025年1月增加742亿元，净买入规模处于2021年以来10%分位数水平，其中，净买入利率债、信用债、同业存单的规模分别约为562亿元、-17亿元、-2189亿元，分别较2025年1月变动约202亿元、-115亿元、721亿元，净买入规模分别处于2021年以来43%、0%、16%分位数水平。

从往年的季节性水平来看，1-2月、4月、7-8月、10-11月，货基季节性减仓同业存单或增持同业存单力度下降，3月、6月、9月、12月，货基季节性大幅加仓同业存单。6月、9月、年末，货基增持利率债规模季节性降低；2月、4-5月、8-9月，货基增持信用债规模季节性下降，3月、6月，11-12月，货基增持信用债规模季节性上升。今年2月债市趋势性回调，货基净买入各类债券规模普遍都低于季节性水平，对信用债甚至转为净卖出。而资金紧平衡使得资金价格抬升，货基偏好融出资金，2月货基资金日均净融出规模6414亿元，为历史最高水平。

分期限来看，在信用债和同业存单方面，货币市场基金历来主要交易1年及以下期限的债券；在利率债方面，2月货基利率债净买入久期为0.43年（1月为0.57年），处于2021年以来的4%分位数水平。

五、保险公司：净买入利率债的规模、久期双高

2月保险公司净买入利率债规模和久期均处于高位。具体来看，2025年2月保险净买入全部类型债券2767亿元，较2025年1月增加1664亿元，净买入规模处于2019年以来97%分位数水平，其中，净买入利率债、信用债、同业存单的规模分别约为2223亿元、190亿元、352亿元，分别较2025年1月变动约1148亿元、35亿元、-101亿元，净买入规模分别处于2019年以来96%、82%、79%分位数水平。2月保险净买入债券规模上行，净买入利率债规模处于季节性高位。同时，需注意的是，2024年11月以来保费增速有所下行，关注保险配置力度的持续性。

分期限来看，由于保险公司信用债净买入规模较低，我们重点关注保险公司净买入利率债的期限情况。2月保险公司主要净买入10年以上的利率债，净买入规模为2060亿元，其中，净买入10年以上地方债1856亿元。2月保险利率债净买入久期为14.13年（1月为12.68年），处于2019年以来的100%分位数水平；保险全部类型债券净买入久期为11.84年（1月为10.16年），处于2019年以来的95%分位数水平。

六、农村金融机构：大幅增持利率债

2月农村金融机构大幅增持利率债，配置需求仍较大。具体来看，2025年2月农商行净买入全部类型债券6795亿元，较2025年1月增加2395亿元，净买入规模处于2019年以来97%分位数水平，其中，利率债、信用债、同业存单的规模分别约为4922亿元、66亿元、1513亿元，分别较2025年1月变动约2888亿元、-30亿元、-512亿元，净买入规模分别处于2019年以来100%、62%、59%分位数水平。2月债市向上回调，农商行大幅增持利率债。

分期限来看，2月农村金融机构主要净买入7-10年利率债，净买入规模分别为3003亿元，为2019年以来99%分位数水平。2月农商行利率债净买入久期为6.62年（1月为6.52年），处于2019年以来的97%分位数水平。2月农商行全部类型债券净买入久期为4.97年（1月为4.01年），处于2019年以来的97%分位数水平。

从与债市的关系来看，农村金融机构对中长期利率债的净买入规模与债市利率通常呈现一定正相关性。2月债市利率上行，全月农村金融机构5年以上利率债净买入规模为4020亿元（1月为2256亿元），增持较多长期和超长期利率债。

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