出品：Hehson财经上市公司研究院

　　作者：君

　　自2023年中旭未来在港交所敲钟以来，游戏市场已近两年未有新的上市公司了。2025年2月27日，“小游戏之王”星邦互娱向港交所递交上市申请，有望打破这一局面。

　　然而，作为国内最大的小游戏公司，星邦互娱2024年市场遇冷，营收惨遭“腰斩”，首次亏损。一方面，公司赖以生存的两款核心游戏，一款已进入衰退期，另一款剩余生命周期也不足1年半，均难以持续且稳定地贡献收入，另一方面，国产小游戏黑马频出，三七互娱（维权）等头部厂商赚得盆满钵满，公司却陷入爆款断档的尴尬局面。

　　随着友商纷纷入局、行业“内卷”白热化，星邦互娱能否突破竞品围剿，坐稳头把交椅？

　　爆款断档 营收腰斩

　　招股书显示，星邦互娱成立于2014年，是集研发、发行与运营于一体的移动游戏公司‌，在成都和广州建立了双总部后，逐步在上海、香港设立分支机构，形成国内与海外市场的协同布局‌。自2017年以来，公司专注于RPG游戏的移动游戏开发、发行及业务运营一体化的产业化业务战略。于往绩记录期，公司移动游戏流水约90%来自小游戏。按小游戏流水计算，星邦互娱是目前中国最大的移动游戏公司。

　　小游戏的获取轻易且方便，适合作为零碎闲暇时间进行的娱乐。近年来，小游戏已成为新趋势。中国小游戏市场由2018年的19亿元增加至2023年的311亿元，复合年增长率为74.9%，并有望按复合年增长率32.3%于2028年达到1261亿元。

　　据《2024年中国游戏产业报告》，2024年，国内小程序游戏市场收入398.36亿元，同比增长99.18%，仍处于快速成长期。其中内购产生的市场实际销售收入273.64亿元，占比68.7%；广告变现收入124.72亿元，占比31.3%。

　　星邦互娱的崛起与“小游戏红利”深度绑定。2019年，公司推出《九州仙剑传》（授权），凭借对经典IP改编与轻量化玩法迅速打开市场，截至2024年9月，该游戏累计流水突破百亿元，另一款自主开发的《天剑奇缘》同样表现不俗，两款产品合计占据公司九成以上流水。

　　不过，公司“双核驱动”模式在2024年遭遇重创，其中《九州仙剑传》运营多年后已进入衰退阶段，《天剑奇缘》剩余生命周期也仅剩15个月。

　　据招股书，《九州仙剑传》在2022年的平均月活和平均月付费用户数分别为3714万人、37万人，到2023年时两项人数已降至2697万人和26万人，到2024年9月更是降至671万人和9万人。《天剑奇缘》‌的状况类似，其平均月活和平均月付费用户数，已分别从2022年的2467万人、52万人，降至2024年9月时的374万人、26万人。

　　由于平均月活和平均月付费用户数大幅下滑，2024年1-9月，《九州仙剑传》收入同比暴跌73.2%至5.3亿元，《天剑奇缘》亦因行业竞争加剧陷入增长停滞，导致公司整体收入腰斩，出现了亏损。

　　需要指出的是，占公司收入大头的《九州仙剑传》系与第三方游戏开发商共同开发的定制授权游戏。招股书显示，公司于2023年2月5日重续《九州仙剑传》的授权协议，该协议将于2025年2月5日届满，经订约方相互协定后进一步重续。

　　目前，该授权协议是否顺利续签尚是未知数，若未来续签受阻，或对公司业绩造成重大不利影响。

　　在两款核心游戏收入大幅下滑的情况下，2023年《黎明召唤》《异界深渊：觉醒》《异界深渊：大灵王》《山海剑途》这4款游戏贡献的总流水为4.27亿元，只占全部6款游戏总流水54.81亿元的7.8%，暂时难以扛起业绩增长的重任。

　　据点点数据统计，《异界深渊：大灵王》自上线以来从未进入过IOS游戏畅销榜单，且在游戏总榜（免费）的最高排名也止步于366名；《山海剑途》更是三大榜单（免费榜、付费榜、畅销榜）全部折戟。

　　在此背景下，报告期内，公司分别实现收入56.75亿元、53.27亿元及20.95亿元，录得净利润3.28亿元、1.97亿元及-0.47亿元，均呈现逐年下滑趋势。特别是2024年1-9月，公司首次发生亏损，上年同期为盈利1.78亿元。

　　流水不断下滑，公司的销售成本却居高不下。2022年、2023年、2024年1-9月（以下简称“报告期”），公司的销售成本分别为39.38亿、39.28亿元和13.93亿元，分别占总收入的69%、74%及66%，远高于同行业可比公司；其中，第三方发行商收取的佣金分别为34.63亿元、35.81亿元、11.99亿元，占销售成本的比例分别为87.9%、91.2%、86.1%。

　　目前，星邦互娱深陷“核心游戏衰退 新游难堪大任”的困局。更关键的是，小游戏市场的“马太效应”愈发明显，头部游戏的固化使得新游戏突围变得更加困难。

　　根据DataEye研究院与引力引擎联合发布的2024年小游戏榜单，世纪华通子公司点点互动旗下的《无尽冬日》连续四个月占据“畅销榜”首位，《向僵尸开炮》《寻道大千》持续霸榜top5；而简游科技的《羊了个羊》则在“畅玩榜”上连续四个月摘得桂冠。今年1月，前五名中除了第3名《寻道大千》和第4名《三国：冰河时代》互换了位置外，没有新产品加入；2月，前五名依旧没有新品突围，Top10也只有两款产品是重新入榜，分别是九九互动发行的《百炼英雄》，及大梦龙途发行的《保卫向日葵》。

　　今年1月24日，星邦互娱旗下3D国风硬核武侠游戏《斗笠江湖》携手电影《绣春刀》经典IP正式上线，首日凭借买量冲上iOS游戏免费榜第2。但用户留存不足，上线次日即滑落至第5名，一周后就跌出了top100。

　　如何突破竞品围剿，扭转久无爆款之困，或是星邦互娱管理层需要解决的首要问题。

　　债务风险严峻仍大额现金分红

　　星邦互娱的故事始于2014年，由郭中健在成都创立，初始注册资本只有3万元，2017年该公司的注册资本增至1000万元。同年12月，郭中健的女儿郭小兰加入该公司担任CEO一职。

　　加入星邦互娱之前，郭小兰1998年6月从四川师范大学语言文学专业毕业，获得学士学位，2006年起开始担任四川神宇汇聚科技有限公司的总经理，2004年4月至2013年5月担任成都梦网数码科技有限公司（于2019年1月注销）的副总经理。

　　2022年，郭小兰进入星邦互娱董事会担任董事，并在2023年9月出任公司董事长。目前郭中健仅是星邦互娱的控股股东之一，已不在公司担任任何职务。

　　根据招股书，截至2024年9月，郭中健通过多家公司间接持有星邦互娱57.54%股份，其女郭小兰持股33.16%，父女二人合计控制星邦互娱超过90%的投票权。

　　值得一提的是，星邦互娱在上市前曾进行大额分红。据招股书披露，公司在2022年和2023年，分3次累计派发股息3.02亿元，占同期净利润比例超过50%。按郭中健、郭小兰父女的持股比例计算，超过2.7亿元的分红进入了郭氏家族的口袋。

　　尽管公司认为宣派股息不会对公司IPO后的运营资金充足性造成重大影响，且能维持充足资金满足公司运营资金需求及债务责任。但从实际情况来看，公司目前的债务压力和财务风险已不容小觑。

　　根据招股书，报告期内，公司资产负债率分别为81.28%、74.19%及73.99%，远高于同行；截至2023年末，港股已上市游戏公司中，资产负债率最高的中旭未来为68.69%，行业平均值仅为36.04%。

　　截至2023年底，公司现金及现金等价物余额2.02亿元，2024年9月末进一步缩水至5941万元，且营运资金为-4913万元，同比由正转负，短期偿债压力较大。

　　大额现金用于分红，而非降杠杆、减负债，星邦互娱上市“圈钱”的心思昭然若揭。