一块石头扔下去，可以泛起多大的水花？这个问题，就和多大的成交量能造就多大的行情一样……

        就在近一周里，还是在3400点，成交量又一次放到过2万亿，然而这2万亿依然没有“雨露均沾”到所有的风格，科技涨的时候红利跌，红利涨的时候科技跌，这说明目前的A股本质上还是没有进入真正的增量格局，以目前2万亿上下的成交量，只能带起结构化的行情，而非整体性的行情。

很多人可能奇了怪了，为什么去年9.24那时的2万亿能够形成整体性行情，而当前的2万亿却只能形成结构性行情了呢？

        背后的逻辑非常简单！因为经过了去年四季度的上涨后，全A的总市值已经和去年9.24不在一个级别了，去年9.24之前，全A的总市值一度只有70万亿出头，当时的2万亿，对应了近3%的换手率，整个市场是从地价、地量和地波的情况下一跃而起，从5000亿到2万亿的边际效应非常强，然而对于当下，全A的总市值已经超过了100万亿，2万亿的量能只对应了2%都不到的市值换手率，这就像一个举重的杠铃变重了，但你的体重却还是原来的体重，于是托举起来就变得更加费力了，同样的2万亿，也就暂时无法保障所有板块的“雨露均沾”了。

        通常来说，什么级别的换手率会带来多大的向上空间和行情级别。参考历史上的那些整体性行情阶段，持续保持在3%以上的换手率似乎是一个很重要的条件，2015年4-6月的时候是这样，去年9.24的那一周也是这样，这意味着站在3400点这个点位，还需要场外持续再增1万亿，如果还只是保持在1.5-2万亿的量能，那基本上仍然会呈现出一个“东边不亮西边亮”的盘面。

        也是在近一周的时间里，整个科创曾一度因Manus的消息点燃热情，然而同样是一根大阳线，上周四的阳线与2.20那一次6%的大涨已经有所不同，这里，我就记录一下其中的三大微妙变化：

        一个是科技内部的大票已经带不动小票了，整个上涨的结构已经从2月中上旬的普涨，变成了主要涨有资本开支预期，有业绩环比改善，或是稀缺性的品种，芯片算力等上游的公司重新跑赢了下游的一批题材股，整个市场的定价出现了一定“去伪存真”的迹象。从几大指数的表现看，科创50涨的时候，北证50先跌了，2月份表现最强的亏损股指数在近一周开始下跌了，反过来之前毫无表现的绩优股指数反而出现了上涨，2月份表现次强的高市盈率指数也在近一周开始下跌了，反过来之前一直被压制的低市盈率指数也开始有所表现了。

图：近一个星期，几大风格指数的涨跌幅情况

，力的期权工作室整理

        第二个是连科创50期权的近月隐波也开始低于次月了。目前所有指数期权的隐波都处在近一年较低的分位数水平，像沪深300、上证50等大市值期权的隐波都几乎降到了去年9.24以来的最低，尽管上周四周的科创板块又有起伏和拉升，但整个科创50期权隐波“近高远低”的程度已经较前几周有了明显的缓解（对比2.20那一天，科创50期权可是出现了升波异动），与此同时，代表中小盘题材股的中证1000，它的近月隐波也逐步下降，目前也已经低于了次月的隐波，这通常表达了什么呢？所表达的就是期权市场资金对于下一阶段情绪面趋于降温的预期。

图：当天收盘，科创50ETF四个月份平值期权的隐波

Wind

        第三个则是指数与ETF之间的背离。节后至今，如果把国内所有800多只ETF全部统计一遍，则累计净流出额为1331亿，其中带有“科创”二字的ETF累计净流出了481亿，除新发的13只科创综指ETF，在总共55只带有“科创”关键字眼的ETF中，有45只出现了累计净流出，净流出的占比达到82%。从下面的表格里，我们还可以看到，目前流通份额最大的10只科创类ETF，份额全部出现了下滑，而去年“神秘资金”持有最大的10只ETF的份额也出现了下滑，下滑幅度最大的是华夏科创50ETF，累计下滑了189.27亿份，这就是所谓的指数与ETF之间的背离。

图：今年2月至今，前十大科创类ETF流通份额变化表

        今年2月以来的行情非常类似于2023年，都是在宏观复苏根基还在验证的过程中，恰好出现了一波大科技的叙事，区别在于两年前是因大洋彼岸的ChatGPT而起，这一次则是因为国内自己的DS而起。从叙事逻辑的强度来看，这一次更胜于当时，因为这一次是国内另辟了一条蹊径，对西方堆算力的规模法则形成了冲击，只是从时间节奏看，随着重要会议的落地，后续即将进入年报和一季报的密集披露期，整个市场的定价逻辑有可能会从赔率性的思维逐步转为胜率性的思维，从干拔估值逐步进入到一个景气度验证的逻辑，这一点同样值得关注。

        毕竟，投资和研究不同，“硬币”的正面和反面，都需要客观面对……