来源：高瑞东宏观笔记

　　核心观点

　　事件：

　　国家统计局发布了2025年2月份全国CPI和PPI数据。1）CPI同比-0.7%，前值+0.5%，市场预期-0.4%；CPI环比-0.2%，前值+0.7%；2）核心CPI同比-0.1%，前值+0.6%；3）PPI同比-2.2%，前值-2.3%，市场预期-2.1%；PPI环比-0.1%，前值-0.2%。

　　核心观点：

　　2月受春节错月、食品价格下跌、汽车降价促销等因素影响，CPI同比增速超预期回落，剔除春节效应后，CPI同比增速仍处在温和改善阶段，部分耐用消费品价格呈现止跌企稳迹象。PPI方面，受节后企业复工复产、有色金属价格上涨等因素影响，PPI同环比降幅收窄，新兴制造行业价格降幅亦有所趋缓，显示供需关系持续改善。  

　　向前看，国内物价仍处在温和回升阶段。CPI方面，随着今年扩内需政策进一步加码，包括加大民生保障力度、加强消费激励、激发股市楼市的财富效应等，居民消费信心有望改善，有助于国内物价的温和回升。PPI方面，国家发改委提出要推动落后低效产能退出，推动钢铁产业减量重组，未来伴随供给侧改革持续推进，PPI同比降幅有望继续收窄。

　　风险提示：海外需求回落超预期；国内需求恢复不及预期。

　　一、春节错月导致CPI同比明显回落

　　2月CPI超预期回落，同比增速降至-0.7%，低于市场预期的-0.4%。其中，食品价格同比增速降至-3.3%，低于上月的+0.4%；非食品价格同比增速降至-0.1%，低于上月的+0.5%。

　　分析CPI明显回落的原因，春节错月因素占主导。据统计局表示，上年2月份受春节因素影响，食品和服务价格上涨较多，抬高了今年2月份的对比基数。扣除春节错月后CPI同比上涨0.1%，表明物价仍处在温和改善阶段。市场预期与实际数据的偏差，可能源于部分商品价格出现超季节性下跌。例如，今年暖冬天气有利于食品供应，导致鲜菜价格跌幅较大，2月份鲜菜价格同比下降12.6%，影响CPI同比下降约0.31个百分点；2月汽车等商品降价促销也拖累价格表现，燃油小汽车和新能源小汽车价格同比分别下降5.0%和6.0%，合计影响CPI同比下降约0.16个百分点。

　　此外，2月核心CPI同比转负，也主要受到春节错月的影响。2月，核心CPI同比增速回落至-0.1%，低于上月的+0.6%，结束此前连续四个月的上行趋势。核心CPI转负，主要源于春节错位影响推高上年同期基数，叠加节后假日效应消退，导致服务价格回落较多，符合往年的季节性表现。如果剔除春节错位的影响，1-2月服务价格同比增速的均值为+0.4%，与去年12月接近，表明物价温和回升趋势并未改变。此外，2月受汽车等商品降价促销影响，也部分拖累核心CPI表现，但通讯工具、小家电、文娱耐用消费品价格仍在温和上涨。据统计局数据表示，2月扣除能源的工业消费品价格环比和同比均上涨0.2%，指向消费需求仍在逐步改善。

　　二、PPI同环比降幅收窄，部分行业供需关系有所改善

　　2月PPI同环比降幅收窄，价格下跌的行业数减少。2月PPI同比增速为-2.2%，上月为-2.3%，低于市场预期的-2.1%，环比增速为-0.1%，上月为-0.2%。2月份，在32个细分行业中，PPI环比下跌的行业数为16个，低于上月的21个，环比上涨的行业数为10个，高于上月的9个。

　　PPI环比改善的领域，主要集中在以下三个方面： 

　　一是，受益于节后企业复工复产，制造业产需指数明显改善，带动相关工业品价格降幅收窄或企稳。例如，原材料制造业中，2月黑色金属冶炼及压延加工业价格环比增速为-0.2%，上月为-0.9%；消费品制造业中，2月文教工美体育和娱乐用品制造业价格环比上涨1.1%，酒饮料和精制茶制造业价格环比上涨0.2%，烟草制品业、家具制造业、服饰制造业、家用厨房电器具制造价格环比均上涨0.1%。

　　二是，新兴行业供需结构有所改善，价格降势趋缓。据统计局数据显示，2月光伏设备及元器件制造价格同比下降13.0%，电子半导体材料价格同比下降9.7%，汽车整车制造价格同比下降4.6%，降幅比上月均有所收窄。

　　三是，有色金属价格持续上行，主要受特朗普加征关税预期、以及市场供应偏紧影响。2月，有色金属冶炼及压延加工业价格环比上涨0.3%，上月为环比下降0.4%，有色金属矿采选业价格环比上涨1.8%，上月为环比上涨0.4%。

　　价格跌幅扩大的领域主要集中在能源、建筑业。

　　一是，煤炭价格跌幅扩大，2月煤炭开采和洗选业价格同比下降12.5%，环比降幅扩大至3.3%，上月为环比下降2.2%，显示煤炭整体供应充足。 

　　二是，国际油价回落带动国内石油相关行业价格下行。与近期地缘局势降温、美国原油需求不及预期、OPEC+计划增产等因素有关，国际油价持续走低。2月，石油开采价格同比下降5.1%，精炼石油产品制造价格同比下降1.6%。

　　三是，2月非金属矿物制品业价格环比下降0.9%，上月为环比下降0.6%，显示节后建筑业需求恢复偏慢。

　　三、国内物价仍处在温和回升阶段

　　CPI方面，春节错月效应是造成近两个月价格波动加大的主因，剔除春节错月因素后，价格仍处在温和改善通道，并未出现方向性变化。目前来看，随着“以旧换新”政策推进，中游行业供求关系正逐步改善，部分耐用消费品价格呈现止跌企稳迹象。我们认为随着今年扩内需政策进一步加码，包括加大民生保障力度、加强消费激励、激发股市楼市的财富效应等，居民消费信心有望改善，有助于国内物价的温和回升。 

　　PPI方面，伴随供给侧改革持续推进，PPI同比降幅有望继续收窄。从2月价格数据来看，前期一揽子政策推动下，中下游制造业价格已经呈现企稳迹象，供需关系迎来边际改善。3月6日，国家发改委表示将分行业出台化解重点产业结构矛盾的具体方案，推动落后低效产能退出，扩大中高端产能供给，让供给侧更好适应市场需求变化。同日，国家发改委在《2025 年中国经济和社会发展“任务清单”》中将“持续实施粗钢产量调控，推动钢铁产业减量重组”列为推动传统产业改造提升的任务之一，未来随着低效产能陆续退出，将持续推动价格层面企稳。 

　　四、风险提示

　　海外需求回落超预期；国内需求恢复不及预期。