如何理解流动性“逆”分层？

2025年开年以来，央行的货币政策基调无疑发生了微调，一方面在流动性存在缺口的阶段基础货币投放明显不足，放任资金面持续收紧；另一方面在资金面趋于宽松的阶段快速回笼基础货币收紧流动性。受此影响，1月中旬以来资金利率持续高位运行，资金利率中枢不仅较去年四季度明显上移，同比去年同期也显著偏高，带动收益率曲线平坦化上行。

在本轮资金面持续收紧的过程中，我们观察到一个与过去资金面偏紧阶段截然不同的现象，即流动性分层的方向发生了逆转：与往常资金紧张阶段银行松、非银紧，流动性分层呈现出非银融资难度和融资成本显著高于银行的特征不同，本轮非银机构资金相对充裕，而银行体系资金明显偏紧，甚至出现了普遍的非银向银行融出的现象。虽然在此前资金宽松的阶段，非银比银行“有钱”的情况并不少见，但在资金紧张的阶段，流动性“逆”分层的情况较为罕见，这一现象的出现背后一定隐藏了与以往不同的传导路径和逻辑。本文将尝试分析这一现象出现的原因，以期更好理解当前的流动性格局，并对预判未来资金面的走向提供借鉴。

在分析流动性“逆”分层之前，我们首先要明确流动性分层为何会发生。通常情况下，由于一级交易商制度的存在，央行公开市场操作的对手方仅限一级交易商，央行通过公开市场等常规渠道投放的基础货币，只能通过一级交易商（主要是国有和股份行）逐渐传导到其他银行和非银金融机构，因此资金的流向一般是遵循从大行-小行-非银的路径。而一旦资金面持续收紧，央行投放的基础货币不足，流动性稀缺背景下，一级交易商融出资金往往趋于减少，大行-小行-非银的资金流动路径不畅，最终导致小行和非银的融资难度和融资成本逐层递增，宏观上看就呈现出流动性分层的现象。

而今年的情况则有所不同，一方面存款利率持续下降，而债券牛市中固定收益类资管产品收益率水涨船高，存款相较于固定收益类资管产品的吸引力显著降低，存款搬家的趋势有所加剧，银行负债端面临较大压力。与此同时，岁末年初的信贷冲量和利率债供给超季节性增长，对银行体系的流动性带来了较大消耗，而信贷投放派生的存款并未回流银行体系，而是通过申购资管产品的方式流向非银，进一步加剧了银行负债端的压力。此外，经济下行压力尚未真正缓和，居民的就业和收入预期依然偏弱，提前还贷意愿依然较强，同样加剧了存款流失。因此多重因素共同影响下，年初以来银行体系负债端收缩趋势明显。另一方面，由于央行的货币政策基调微调，公开市场流动性投放持续缺位，不能及时对冲资金缺口，银行体系超储水平持续偏低。非银机构则受益于存款搬家，持续的申购资金使得流动性较为充裕，最终导致了流动性“逆”分层的发生。体现在金融市场上，就表现为一方面银行不得不通过同业存单高成本获取稳定负债，另一方面R和DR的利差持续收窄。

流动性“逆”分层问题如何解决？要缓和当前流动性“逆”分层的矛盾，一方面需要解决银行体系缺负债的问题，另一方面也需要适度收紧非银体系流动性。从银行的角度看，存款利率下行趋势中逆势上调存款利率面临监管约束，空间有限难有显著效果，银行自身缺乏有效手段缓和存款搬家问题。因此只有央行加大流动性投放，缓和银行流动性缺口，才能一定程度上对冲银行体系负债荒的问题，但在当前央行货币政策基调微调背景下，短期内货币政策宽松空间存疑。从非银的角度看，由于非银产品负债端的稳定性原本就偏弱，一旦市场波动加剧，客户很容易选择赎回资管产品回流存款追求确定性，因此非银负债端很容易面临赎回压力导致流动性被动收紧。前期市场持续调整已经引发了资管产品的连续净赎回，未来波动一旦进一步加剧，关注负反馈发生的潜在风险，以及对非银负债端稳定性和流动性风险的影响。

对债市而言，流动性“逆”分层一方面意味着资金利率中枢上移的风险，因为通常情况下非银对融出资金成本的要求明显高于银行，可能导致DR进一步向R靠拢；另一方面则意味着资金面的稳定性可能降低，资金利率波动可能进一步加大，因为非银体系负债端的稳定性远不及银行，一旦市场波动加大导致净值显著回撤，赎回压力可能导致负反馈的产生，进而加剧资金面和债市的波动。因此无论从哪个角度分析，流动性“逆”分层问题真正缓和前，债市面临的风险难言消退。

吉灵浩  SAC：S0360623070003

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