我们判断，2月宏观数据可能呈现生产平稳、需求分化的局面。

一方面，生产端高频环比变动整体处于中位水平，强于去年同期。

另一方面，需求端投资和出口偏弱，消费有一定支撑。投资端中，水泥价格持续回落、沥青价格高位震荡指向基建增速可能偏低；地产销售延续改善，但严控增量背景下，地产投资的修复可能有限；受企业预期改善影响，制造业投资可能小幅回升。关税政策叠加观望情绪加重，出口增速或有所回落。而乘用车零售小幅改善、居民出行强度较高指向消费不弱。

此外信贷大概率回落，但政府债净融资有望支撑社融。

CPI表现受猪肉、蔬菜价格季节性下行影响，叠加前期核心CPI连续冲量、春节错位等因素，环比、同比可能均有所下滑；PPI方面，出厂价格指数和主要原材料购进价格指数上升，黑色系整体偏弱，价格中枢回落，预计PPI同比小幅回升。

我们预计1-2月工增同比6.5%，固定资产投资累计同比4.3%，社零同比5.0%，2月CPI同比-0.6%，PPI同比-2.2%。

我们预计1-2月出口同比4.9%，进口同比-1.0%。

我们预计2月新增信贷1.23万亿元，新增社融2.46万亿元，M2同比7.5%。

总体来看，我们认为债市仍处于有利位置。

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，海外风险事件发展超预期

01

实体经济数据

1.1

预计1-2月工增同比6.5%

从历史来看，1-2月工增非季调环比与生产PMI和高频的相关性均较弱，从2023年开始，年初工增冲量现象相对明显，我们判断2025年1-2月工增非季调环比继续维持高位、仅略弱于过去两年，同比约6.5%。

2025年1-2月开工率处于季节性中位水平，生产PMI均值高于2024年同期、低于2023年同期。高频环比表现分化，焦化企业开工率略强、汽车轮胎及PTA开工率略弱，整体表现中性。

但根据百年建筑调研，开年以来开复工进度偏慢。

综合PMI和开工率表现，我们预计2025年1-2月工增同比约6.5%，3-4月工增同比分别录得5.5%和5.2%。

1.2

预计1-2月固定资产投资累计同比约4.3%

1-2月建筑业PMI均值较12月回落2.2个百分点至51.0%，绝对水平在近10年中仅高于2020年同期。1-2月春节时点靠前，1月建筑业PMI创近10年新低，2月出现显著修复，但绝对水平仍偏低，节后建筑业景气度回升幅度有限。从高频数据来看，水泥价格持续回落，沥青价格在季节性高位震荡，建筑业动能不强。综合来看，1月基建增速可能偏低。

展望未来，随着地方债发行开始放量，后续专项债使用进度可能也有改善，我们预计3-4月基建可能逐渐发力。

1-2月地产销售延续改善，但新开工和施工可能维持偏弱。节后一线城市新房表现较好，二手房持续强于季节性；土地成交量符合季节性，只是土地成交溢价率较去年同期显著改善，新开工有望弱修复；螺纹钢/CRB表现偏弱，结合百年建筑调研，节后施工强度不高，施工增速难有大幅回升。

我们预计1-2月地产销售增速温和回升，而投资端继续承压，其主要支撑在于拿地费用；3-4月地产投资可能延续弱势。

12月企业利润当月同比读数转正，1-2月企业预期也有所改善，开年制造业投资增速可能回升。1-2月新订单PMI均值较12月回落0.85个百分点至50.15%，但制造业生产经营活动预期PMI均值较12月回升1.6个百分点至54.9%，BCI均值较12月回升2.78个百分点至51.08%。

我们预计1-2月固定资产投资增速累计同比约为4.3%，2025年3-4月同比读数分别约4.4%和4.1%。

1.3

预计1-2月社会消费品零售总额同比5.0%

1-2月服务业PMI均值较12月回落1.85个百分点至50.15%，绝对水平仍处于季节性低位。

观察高频数据，商品方面，1月广义乘用车零售同比-12.0%，节后各地政策逐步落地，2月乘用车零售有一定改善，可能实现正增长。

非商品方面，1-2月地铁和航班出行处于季节性高位，居民出现强度仍然较高；春节期间居民观影等文化消费需求较好，可能对服务消费形成支撑。

展望未来，2025年消费政策可能进一步加码，政策可能从偏向投资转向消费与投资并重，消费可能获得一定支撑。

结合基数效应，我们预计1-2月消费同比读数可能回升至5.0%，3-4月同比回升至4.6%和4.9%。

1.4

预计2月CPI同比-0.6%，PPI同比-2.2%

2月猪肉、蔬菜价格震荡下行，开始季节性下行趋势。

猪肉方面，节前猪价“旺季不旺”，节后消费回落，猪价季节性下行。当前猪肉供给仍然充足，集团出栏持续放量，猪肉价格易跌难涨。

蔬菜方面，冬季未出现极端天气，且整体气温适宜，果蔬供应充足，价格上行动能较弱，节前季节性上冲幅度明显小于季节性，节后回落，绝对水平显著低于季节性。

结合消费动能来看，我们预计2月CPI环比0.2%，同比-0.6%。

展望未来，当前猪价开始季节性回落，由于能繁母猪连续处于高位，可能导致猪肉供应长时间维持充足，对猪肉价格形成持续压力；果蔬价格也处于季节性下行中，按季节性规律，下行可能持续到5月底，主要关注极端天气等因素的影响。综合考虑春节错峰的影响，我们预计2025年3月-4月CPI同比分别约0.2%和0.1%。

对于PPI而言，2月出厂价格指数和主要原材料购进价格指数回升，我们预计2月PPI环比录得-0.1%，同比读数录得-2.2%。

2月国内商品市场整体先上后下，各类商品走势分化，黑色系整体偏弱、价格中枢较前月回落。节后工业需求逐渐恢复，但节奏偏慢，关税对需求形成扰动，但随后部分工业品如螺纹钢将进入旺季，且随着俄乌停战和国内两会的节点临近，市场预期有所提振。

2月原油价格震荡回落，国内成品油价格在2月19日调降，但由于1月有较大幅度调升，预计2月国内油价相对1月上行。2月国际原油价格先受OPEC增产分歧以及美国加紧对俄罗斯、伊朗原油出口制裁的支撑，后地缘局势缓和预期升温、美国消费走弱推动油价回落，全月均价大幅回落。

展望未来，当前基本面实际改善有限，两会临近，重点关注增量政策的安排情况，如果增量政策超预期，可能提振市场预期，否则商品价格可能震荡偏弱；原油方面，关注俄乌停战进程以及OPEC+产量安排情况，预计短期内价格可能维持震荡。考虑基数效应，我们预计2025年3月-4月PPI同比读数约-2.1%和-2.0%。

02

进出口数据

2.1

预计1-2月出口同比4.9%

观察数据，1-2月欧美制造业PMI均大幅回升，SCFI指数月度均值环比大幅回落，远低于季节性中枢水平，BDI指数月度均值大幅回落，韩国出口同比增速大幅回升，对汽车出口有一定指向意义。此外，1月中国新出口订单受春节假期影响大幅回落，2月则大幅回升，预计出口继续保持韧性。

综合来看，1-2月出口高频和外需指标表现有所分化，高基数形成拖累，我们预计1-2月出口同比增速4.9%。向后展望，我们认为特朗普关税政策不确定性增加，贸易摩擦大概率加剧，对我国出口的负面影响将逐步显现。同时，考虑2024年3月基数较低，我们预计3月出口同比1.1%，预计4月出口同比2.5%。

2.2

预计1-2月进口同比-1.0%

观察国内高频指标，从PMI指标来看，2月新订单大幅回升，进口分项指标大幅回升。2月制造业PMI进口分项环比上升1.4个百分点至49.5%，新订单分项环比上升0.9个百分点至51.1%。从进口干散货运价指标来看，CDFI指数月均值较12月大幅下降，1-2月走势先下后上，2月13日录得年初的低点832.43。

综合来看，节后生产回升、服务消费边际好转，但1-2月基数偏高有一定拖累，我们预计1-2月进口同比小幅回落至-1%。展望未来，工业品需求整体恢复仍偏慢，进口可能依旧偏弱。同时，考虑2024年3月基数较低，我们预计3月进口同比1.3%，预计4月进口同比-1.4%。

03

货币信贷数据

3.1

预计2月新增信贷1.23万亿元

政策对于信贷总量增长仍有约束。央行货币政策执行报告指出“更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源，提高资金使用效率”，“在防范资金沉淀空转的同时，引导金融机构深入挖掘有效信贷需求，保持货币信贷合理增长”。

2月票据利率相对下行，信贷表现大概率回落。6M国股银票利率-DR007利差回落至低位；国股银票利率2月相对1月有所下行，提示银行可能较为依赖票据冲量。

综合来看，我们预计2月新增信贷1.23万亿元，同比少增0.22万亿元。预计2025年3月新增信贷2.90万亿元，4月新增0.80万亿元。

我们预计2月企业短贷环比下行、同比多增；2月企业中长贷环比下行、同比少增。春节假期后生产复工节奏中性偏慢，而2月PMI数据生产端回升且高于去年同期，我们预计2月企业短贷环比下行、同比略有多增；2月开工率数据节后整体回升，绝对水平强于2024年同期，但1月可能已透支部分信贷需求，结合“化债”持续影响，预计2月企业中长贷环比下行、同比少增。

我们预计，2月居民短贷环比下降、同比少减；居民中长贷环比下降、同比多增。一方面，节后地铁出行和航班延续偏强；另一方面，各地补贴政策持续发力，居民消费动能可能强于去年同期。居民中长贷方面，商品房销售节后继续修复，延续一线城市强于二三线、二手房强于新房的格局，对居民中长贷拉动可能有限。

票据融资方面，票据利率略有下行，我们预计1月表内票据环比增加、同比高于去年同期；表外票据环比减少，同比略高于去年同期。

3.2

预计2月新增社融2.46万亿元，M2同比7.5%

结合Wind数据统计，我们预计：

（1）2月政府债券净融资约15000亿元；

（2）2月企业债券净融资约为1500亿元；

（3）2月信贷资产支持证券净融资规模约为-260亿元。

我们预计2月信托贷款新增200亿元，委托贷款新增-100亿元。非标融资方面，受经济表现反复、潜在风险事件等因素影响，预计信托贷款、委托贷款压降力度可能继续维持较低水平。

综合来看，我们预计2025年2月新增社融约为2.46万亿元，社融余额同比上升至8.3%。预计3月、4月新增社融分别约为4.55、1.05万亿元，余额同比分别约为8.1%、8.5%。

M2增速方面，我们预计2月M2同比回升至7.5%。考虑到社融增速回升与政府债影响，预计3月、4月M2同比约为7.3%、7.7%。