（来源：华安证券研究）

中国宠物行业的先行者，聚焦宠物食品赛道

中宠股份成立于1998年，以出口代工宠物零食起家，目前在全球拥有22间现代化高端宠物食品生产基地以及1所国家级研发中心，产品远销85个国家和地区，公司旗下拥有以“wanpy顽皮”、“ZEAL真致”、“TOPTREES领先”为核心的自主品牌矩阵，是中国宠物食品行业产品线最长、产品最全的企业之一。2013-2023年，公司营业收入从5.1亿元上升至37.5亿元，年均复合增长率22.1%。根据公司业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润3.6-4.0亿元，同比增长54.5%-71.55%。

海外宠物市场稳步增长，全球化战略布局打造企业竞争优势

海外市场目前仍是公司收入和利润的主要来源，公司主要采取与海外知名厂商合作的方式，以OEM/ODM进入当地市场。2018-2023年，公司境外收入从11.57亿元增长至26.61亿元，年复合增长率18.1%。2014年开始，公司陆续在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨投资建设工厂，目前已有6家海外工厂，并且开始建设规划产能为12000 吨的美国第二工厂，公司坚持全球化产能布局，在弱化国际贸易摩擦风险的同时，通过海外工厂的区位优势满足客户的细分需求以获取更高的利润。自主品牌出海也是公司境外业务板块的重要一环，公司通过参加国际展会、投放广告等方式不断加强自主品牌在国外市场的推广力度，开拓未来海外业绩增长点。

国内宠物市场蓬勃发展，公司自有品牌业务值得期待

2024年我国城镇宠物(犬猫)消费规模超3000亿元，同比增长7.5%，在犬猫数量同比微增的同时，单宠年均消费回升带动宠物消费市场扩容，行业高景气度延续。公司聚焦国内自主品牌，形成了以 “Wanpy顽皮”、“ Zeal真致”“Toptrees领先”三大自主品牌为核心的差异化品牌矩阵，通过不同品牌定位迎合各类细分市场需求。2023年以来，公司通过区隔线上线下产品，精简品牌SKU数量，加强各个渠道价格管控，高毛利新品叠加推出等途径对顽皮品牌深度优化，经过品牌调整，公司自主品牌盈利能力显著改善，未来表现值得期待。

汇率波动风险；原材料价格波动风险；国际贸易摩擦风险；产能投放不及预期风险；自主品牌发展不达预期风险。

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聚焦宠物食品赛道，海内外双轮驱动

1.1 中国宠物行业的先行者，专注宠物食品赛道27年

中宠股份成立于1998年，以出口代工宠物零食起家，目前在全球拥有22间现代化高端宠物食品生产基地以及1所国家级研发中心，产品远销85个国家和地区，公司将自主品牌业务作为重要增长曲线，旗下目前拥有以“wanpy顽皮”、“ZEAL真致”、“TOPTREES领先”三大品牌为核心的自主品牌矩阵，产品涵盖犬用、猫用两大类别，涉及宠物干粮、湿粮、零食、冻干、饼干、洁齿骨等全线产品1000余个品种，是中国宠物食品行业产品线最长、产品最全的企业之一。

郝忠礼和肖爱玲夫妇为公司实控人，烟台中幸生物科技有限公司、烟台和正投资中心（有限合伙）、日本伊藤株式会社为公司前三大股东，分别持有公司24.86%、17.10%、10.20%股权。实控人郝忠礼100%持股烟台中幸生物科技有限公司，烟台和正投资中心是公司管理层的持股平台，由实控人与其他47位公司核心管理层所创立，管理层持股充分。

股权激励目标拆分明确，彰显公司长期增长信心，公司员工持股计划涉及标的股票规模不超过446.4万股，占公司股本总额的1.52%，公司将依据当前发展战略对境内、境外业务相关人员分开考核，2024-2026年公司境内年度考核目标为：境内营业收入以2023年为基础分别增长30.00%/62.45%/103.57%，或公司归母净利润以2023年为基础分别增长28.64%/67.24%/101.54%；境外业务年度考核目标为：目标值2024/2024-2025/2024-2026年度境外营收之和以2023年为基础分别增长 8.00%/126.80%/260.56%，或公司归母净利润2023年为基础分别增长28.64%/67.24%/101.54%。

1.2 出口代工业务稳步增长，国内自有品牌加速推进

2018-2023年，公司营业收入从14.12亿元上升至37.5亿元，年均复合增长率21.6%，出口代工业务目前仍是公司营收主要来源，2023年公司境外业务收入达26.62亿元，占公司营业收入的71.0%，伴随聚焦国内市场聚焦主粮战略持续推进，公司境内自有品牌业务收入体量实现快速增长，境外收入占比整体呈下降趋势。   

2024年前三季度公司实现归母净利润2.82亿元，同比增长59.5%，主要系海外订单持续增长、国内自主品牌业务改善叠加原材料价格与汇率等因素利好所致，根据公司业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润3.6-4.0亿元，同比增长54.5%-71.55%。

宠物主粮业务快速发展，产品结构优化叠加原材料价格以及汇率利好带动公司盈利能力提升。宠物零食营收占比呈下降趋势，从2017年82.4%降低至2023年的62.7%；宠物主粮营收占比呈上升趋势，从2017年2.3%攀升至2023年的15.4%。2024H1，公司销售毛利率28.0%，同比提高2.96个百分点，其中，宠物主粮业务实现营收4.22亿元，同比增长84.0%，毛利率达35.8%，同比提升8.18个百分点。

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海外宠物市场稳步增长，全球化战略布局打造企业竞争优势

2.1 海外宠物市场持续增长，科学喂养理念引领多样化需求

宠物产业在发达国家产业体系中较为成熟，相关产品及服务已经发展成为民众日常消费的重要组成部分。全球宠物市场近年来进入平稳发展的阶段。根据Euromonitor披露数据：2015-2023年，全球宠物市场规模从1108.6亿美元稳步攀升至2023年1935.3亿美元，年复合增长率7.2%；全球宠物食品市场规模从802.3亿美元稳步攀升至2023年1411.3亿美元，年复合增长率7.3%。

美国是全球最大的宠物饲养和消费国。美国宠物用品协会（APPA）调查报告显示：2023年美国宠物市场销售额1470亿美元，同比增长7.5%，其中，宠物食品销售规模644亿美元，同比增长10.8%，仍是发展最快的细分市场，兽医护理产品销售规模383亿元，同比增长6.7%，宠物用品、活体及OTC药品销售规模320亿元，同比增长1.6%，其他宠物服务销售额123亿元，同比增长7.9%。APPA预计2024年美国宠物行业销售额1506亿元，同比增长2.5%，宠物食品销售额669亿美元，同比增长3.9%。

伴随宠物主与宠物之间情感联系的加深以及科学喂养理念的持续推广，宠物主人越来越重视和关注宠物健康，APPA调研报告显示，自 2018 年以来，美国宠物主对犬类维生素和补充剂的使用增长近 50%，猫的维生素和补充剂使用量增长了近 60%，宠物主与宠物共度的时间也出现了显著增长，宠物拟人化趋势有望进一步带动海外宠物市场良性发展。

海外库存影响消退以及需求端韧性显现，我国宠物食品出口持续向好，根据海关总署数据，2024年1-12月我国零售包装宠物食品出口量33.5万吨，同比增长26.0%，零售包装宠物食品出口金额14.8亿美元，同比增长20.7%。

2.2 全球化产能布局+自有品牌出海，境外业务打开增量空间

海外市场目前仍是公司收入和利润的主要来源，2024H1，公司海外销售收入占主营业务收入68.5%，产品销往美国、欧盟、日本、东南亚等国家和地区，公司主要采取与海外知名厂商合作的方式，以OEM/ODM进入当地市场。在努力扩大 OEM/ODM 产品市场规模的同时，公司将自有品牌出海作为境外业务板块的重要一环，通过参加国际展会、投放广告等方式不断加强自主品牌在国外市场的推广力度，开拓未来海外业绩增长点，目前公司主要出海自主品牌“Wanpy”、“ZEAL”、 “GREAT JACK'S”已销往全球73个国家和地区。

深度合作海外优质客户，境外业务整体稳健增长。2018-2023年，公司海外收入从11.57亿元增长至26.61亿元，年复合增长率18.1%；2024H1，公司主营业务中境外收入12.67亿元，同比增长9.8%，毛利率25.1%，同比增长2.80个百分点，主要系原材料价格下降叠加海外工厂产品结构优化所致。

2014年开始，公司陆续在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨投资建设工厂，目前公司已有6家海外工厂，并且开始建设规划产能为12000 吨的美国第二工厂。通过海外投资建厂，公司能够利用当地优势资源实现成本优化和产品本土化生产销售，满足海外客户细分需求并获取更高的利润，特别是美国地区，由于美国本土高端零食产能的稀缺性以及下游客户对本土生产的宠物食品存在偏好，公司北美工厂净利率相比其他地区产能有明显优势。2023年公司美国子公司jerky净利率达21.0%，相比柬埔寨子公司爱淘高出7.04个百分点。

另一方面，全球化产能布局有利于规避国际政治、经济环境变化对企业带来的风险，2025年2月1日，美国总统特朗普签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税。2月14日，美国总统特朗普签署备忘录，要求相关部门确定与每个外国贸易伙伴的“对等关税”，该备忘录未说明征收时间，但未来全球经贸或面临更大不确定性，非美国本土产能均可能面临一定关税加征风险，在此基础上，公司未来有望通过订单转移以及美国第二工厂产能提升规避关税影响。

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国内宠物行业蓬勃发展，自有品牌值得期待

3.1 宠物消费市场景气度向上，国产替代趋势持续验证

城镇宠物(犬猫)消费市场规模稳中有增，猫经济景气度向上。根据宠物行业白皮书（消费报告）数据，2024年我国城镇宠物(犬猫)消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，宠物食品消费市场占比52.8%，同比提升0.5个百分点。其中，犬消费市场规模达1557亿元，同比增长4.6%，食品市场份额占比50.1%，同比下滑0.3个百分点；猫消费市场规模1445亿元,同比增长10.7%，食品市场占比55.7%，同比提升1.3个百分点。

城镇犬猫数量同比微增，单宠年均消费回升带动宠物消费市场扩容。根据中国宠物行业白皮书（消费报告）数据，2024年我国宠物犬数量5258万只，同比增长1.6%，宠物猫数量7153万只，同比增长2.5%，增长趋势延续。2024年单只宠物犬年均消费2961元，同比增长3.0%，单只宠物猫年均消费2020元，同比增长4.9%，宠物行业消费韧性持续显现。

国产替代逻辑持续验证，国产宠物食品品牌认可度提升。高性价比偏好以及消费者对于烘焙粮、风干粮等热门概念的追捧为宠粮国产替代提供了动力。与单纯消费降级不同，追求性价比趋势在一定程度上有助于提升宠物主对于养宠方式的科学认知，趋于理性务实的产品需求反向推动品牌研发创新以及优质产品迭代。2025年1月1日起，零售包装的狗食或猫食罐头、零售包装的其他狗食或猫食进口暂定税率由之前的4%上调至10%，税率提高将抬升进口宠物食品品牌代理商成本，或将导致进口宠物食品品牌终端价格上涨，为国产品牌扩大市场份额提供利好。       

根据欧睿数据，2023年已有3家国产品牌进入我国宠物食品品牌市占率TOP5，头部国产品牌市占率提升趋势明显。2024年双十一期间，6家国产宠物食品品牌进入天猫宠物品牌成交榜TOP10且前五名均为国产品牌。宠物行业白皮书调研数据显示，近年来宠物主对于国产品牌偏好度持续提升，2024年偏好购买国产品牌犬主粮的宠物主占比达32.9%，同比提升5.8个百分点，偏好购买国产品牌猫主粮的宠物主占比达34.8%，同比提升6.5个百分点。

3.2 自有品牌调整成效显著，境内业务实现盈利

公司坚持聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮的发展战略，形成了以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”、“Toptrees领先”三大自主品牌为核心的差异化品牌矩阵，通过不同品牌定位迎合各类细分市场需求。

顽皮品牌始于1998年，是公司创立时间最长，受众人群最广的核心自主品牌，近年来顽皮品牌通过推出顽皮鲜选系列将“鲜”概念与产品深度结合，定位中高端市场，赢得消费者广泛认可。      

ZEAL品牌源自1999年，是为新西兰天然宠物食品公司（NPTC）注册品牌，公司2018年完成了对ZEAL品牌的收购，在公司全球供应链平台赋能下，ZEAL品牌定位高端市场，以天然原材料和新西兰原装进口品质为核心，打造了0号罐、配方牛奶等多个爆品系列，2024年ZEAL品牌推出新西兰首款天然风干粮，进一步开拓干粮系列产品。

领先品牌是公司针对年轻客群打造的互联网品牌，定位中高端市场，致力打造革新性宠物粮，满足犬猫健康成长的营养需求，依托经验丰富的线上运营团队以及配方研发储备优势，领先品牌通过创新性爆品持续迭代实现了品牌体量的快速增长。

品牌调整持续推进，核心自主品牌边际改善明显。顽皮品牌早期价格定位相对较低，大量低毛利率长尾SKU的存在对品牌长期发展产生不利影响，2023年以来，公司通过区隔线上线下产品，精简品牌SKU数量，加强各个渠道价格管控以及高毛利新品叠加推出等途径对品牌深度优化，经过品牌调整，公司自主品牌盈利能力显著改善，2024年前三季度公司境内业务板块已实现全面盈利。 

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盈利预测、估值及投资评级

4.1 盈利预测

1、收入增速假设：公司坚持聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮的发展战略，伴随公司未来产能持续释放，海外业务有望持续稳健增长，国内自主品牌业务有望实现快速增长，预计2024-2026年公司宠物零食收入增速分别为11%、10%、12%；公司宠物罐头收入增速分别为6%、7%、8%；宠物主粮收入增速分别为60%、45%、40%；

2、盈利能力假设：伴随公司新建产能释放以及自有品牌产品结构优化，预计2024-2026年公司宠物零食毛利率分别为25.6%、25.8%、26.5%；宠物罐头毛利率分别为33.8%、34.3%、34.5%；宠物主粮毛利率分别为35.8%、36.4%、37.0%。

4.2 投资建议

公司深耕宠物食品赛道，在出口代工业务稳健增长的基础上，公司坚持“聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮”的发展战略，核心自有品牌调整成效显著，盈利能力持续改善，我们预计2024-2026年公司实现主营业务收入44.13亿元、51.62亿元、61.28亿元，同比增长17.8%、17.0%、18.7%，对应归母净利润3.73亿元、4.21亿元、5.51亿元，同比分别增长59.9%、12.9%、31.0%，对应EPS1.27元、1.43元、1.87元，维持“买入”评级不变。

汇率波动风险；原材料价格波动风险；国际贸易摩擦风险；产能投放不及预期风险；自主品牌发展不达预期风险。 

本报告摘自华安证券2025年2月27日已发布的《【华安证券·饲料】中宠股份（002891）：海外代工稳中有进，国内自主品牌值得期待》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。