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Abstract

摘要

投资价值：“固收+港股”策略正当其时

2025年以来，港股市场表现亮眼，截至2025年2月27日，恒生指数和恒生科技指数年初至今涨幅分别为18.2%和31.6%，相比之下，同期沪深300指数（+0.8%）、MSCI全球指数（+1.9%）和新兴市场指数（+4.5%）涨幅相对落后。本轮港股市场上涨集中在科技领域，结构性特征更加明显，展望未来，市场期待来自产业层面的增量催化因素，以及后续总量政策是否有推动顺周期板块补涨的可能；当然也需关注市场情绪透支以及科技股估值水位隐忧。

“固收+港股”策略正当其时。一方面，“纯债资产打底”+“港股红利防御”+“科技龙头增厚”的配置方案满足了广泛的个人投资者“进可攻退可守”的风险收益预期，适合作为一站式投资工具持有。另一方面，低利率时代下债券票息普遍摊薄，高息资产依然稀缺，纯债组合收益承压，市场更加关注权益端增强手段，加之“固收+港股”策略产品近一年以来的收益弹性与韧性已逐步得到市场认可，“固收+港股”策略及其相关产品尚有广泛的发展空间。

“固收+港股”策略产品市场格局：规模数量齐创新高，近期收益优势突显

规模数量：突破新高，在“固收+”基金中的市场份额大幅抬升。市场存量：截至2024Q4，全市场共128只“固收+港股”策略产品（同比+50.6%），合计管理规模1,295亿元（历史新高，同比+15.2%）。份额变化：近期“固收+”基金整体规模有所压降，而“固收+港股”策略产品却持续“吸金”，截至2024Q4，“固收+港股”策略产品在“固收+”基金中的数量占比升至7.0%，规模占比也大幅抬升至8.5%附近。

业绩梳理：最近一年收益优势突显，年初至今九成产品实现正收益。近一年：细分“固收+”策略来看，按产品中位数统计，“固收+港股”策略问鼎2024年度（+7.95%），其次为“固收+红利”策略（+7.29%）和“固收+价值”策略（+6.93%）。年初至今：随港股市场走热，“固收+港股”策略产品的收益优势仍在延续，截至2025年2月27日，年初至今收益率中位数达到1.09%（超越“固收+”基金的0.42%），有九成以上实现年初至今正收益（超越“固收+”基金的68%）。

“固收+港股”策略产品配置特征：持仓港股注重防御与高股息，重仓互联网龙头

行业分布：强调防御性，以传统周期和高分红资产为主导。区域配置：“固收+”基金港股配置比例持续抬升，截至2024Q4已升至11.3%；“固收+港股”策略产品的港股仓位则超过50%。A股行业：“固收+”基金持有电子及有色行业比例相对更高，而“固收+港股”策略产品倾向于通过港股端补足传统周期和科技板块持仓。港股行业：“固收+港股”策略产品偏好持有传统周期和高分红资产，重仓互联网龙头；而主动权益基金聚焦成长性，核心配置港股科技。

个股投向：持股集中度相对较高，重仓方向与主动权益基金差异较大。重仓个股：“固收+港股”策略产品对于港股的持仓集中度相对较高，整体法计算，2024Q4持有腾讯控股18.8%（传媒行业总共持有19.3%），持有中国海洋石油11.9%（石油石化行业总共持有12.9%）。“固收+港股”策略产品与主动权益基金的港股重仓方向分化，与上一小节港股行业分布中的结论类似，前者的重仓个股偏好传统周期、高分红资产、防御性赛道以及互联网龙头公司，后者对于头部互联网企业的偏好程度明显更高。增减方向：“固收+港股”策略产品2024Q4增持高分红资源品和低估值周期股，如中国海洋石油（+1.34pct）和中国宏桥（+1.04pct）；有限参与成长股反弹，如小米集团（+1.82pct）和中芯科技（+0.75pct），与主动权益基金形成共识；对腾讯控股（-2.62pct）的减持幅度明显超过主动权益基金（-0.73pct）。

风险提示

1）本文所提及的所有基金及管理人信息均不构成投资建议；2）本文观点及结论均基于公开数据分析所得，历史数据不代表未来、存在失效风险。

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正文

投资价值：“固收+港股”策略正当其时

2025年以来，港股市场表现亮眼，恒生指数和恒生科技指数涨幅显著，截至2025年2月27日收盘，年初至今累计涨幅分别为18.2%和31.6%，相比之下，同期沪深300指数（+0.8%）、MSCI全球指数（+1.9%）和MSCI新兴市场指数（+4.5%）上涨幅度相对落后。

从港股内部上涨结构来看，2024年“924”行情是以金融地产周期为主导的广泛性反弹，2024年10月7日恒生指数上涨至23,000点位以上，创2022年2月以来新高；而本轮春节后港股市场上涨则更多集中在科技领域，结构性特征更加明显，或主要受到DeepSeek引发市场对于中国资产重估热情提升的影响，春节以来（2025/2/3-2025/2/27），恒生指数涨幅17.3%，恒生科技指数涨幅24.5%。

从未来展望来看，市场期待的增量催化因素还有两点有待观察，一是AI主题或科技板块是否还能继续出现产业层面的重要进展，二是后续总量政策是否有超预期的可能，以推动此前已落后的顺周期板块出现补涨。而在未来风险因素方面，市场情绪存在透支可能，科技股估值水位也存在隐忧，需格外注意短期节奏把握。

图表1：近一年来港股市场指数走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

事实上，“固收+港股”策略产品已经在2024年展现了优秀的收益效应，参考此前发布的研究报告《固收类基金2025年展望：低利率时代下的两种演绎与三条主线》[3]，我们观察不同细分策略“固收+”基金的年度风险收益表现，其中，“固收+港股”策略问鼎，全年产品收益中位数7.95%，主要源于2024年前三季度业绩表现的领先优势。

我们认为，“固收+港股”策略正当其时。一方面，其中蕴含的配置模式与“固收+”基金的风险收益定位较为相符，“纯债资产打底”+“港股红利防御”+“科技龙头增厚”的配置方案满足了广泛的个人投资者“进可攻退可守”的风险收益预期，适合作为一站式投资工具持有。另一方面，在“1开头”的低利率时代，债券票息普遍摊薄，高息资产依然稀缺，纯债组合收益承压，市场更加关注权益端增强手段，以维持此前的绝对收益水平，加之“固收+港股”策略产品近一年以来的收益弹性与韧性已经逐步得到市场认可，我们认为“固收+港股”策略及其相关产品未来仍有广泛的发展空间。

图表2：细分品类“固收+”策略的2024年度业绩对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：固收类基金投资增强方法汇总

资料来源：中金公司研究部

市场格局：规模数量齐创新高，近期收益优势突显

我们首先简述本篇对于“固收+港股”策略产品的定义。

参考此前发布的研究报告《固收类基金2025年展望：低利率时代下的两种演绎与三条主线》，为了确保策略识别的稳定性，我们要求“固收+”基金在最近四个季度同时满足以下两个条件，即作为当前一期“固收+港股”策略产品样本：

・股票仓位≥5%；

・港股持仓市值/股票持仓市值≥20%。

其中，我们定义“固收+”基金为Wind投资分类下全部的二级债基、偏债混基、转债基金，以及近八期权益仓位（股票+1/2转债仓位）均值不超过40%的灵活配置基金，近八期有转债仓位的一级债基。

图表4：“固收+港股”策略产品定义

资料来源：Wind，中金公司研究部

规模数量：突破新高，在“固收+”基金中的市场份额大幅抬升

市场存量：规模与数量齐创新高。截至2024Q4，全市场共128只“固收+港股”策略产品，产品数量环比抬升18.5%，同比抬升50.6%，表明公募机构对于“固收+港股”策略的布局热度在近期有明显抬升。截至2024Q4，“固收+港股”策略产品的合计管理规模为1,295亿元，触及历史以来规模新高，环比增长25.4%，同比增长15.2%。

份额变化：在“固收+”基金中的份额占比大幅抬升。事实上，“固收+港股”策略产品在“固收+”赛道中格外引人注目，我们观察到，近期“固收+”基金整体规模有所压降，截至2024Q4环比缩减4.4%，同比缩减16.1%，而“固收+港股”策略产品却持续“吸金”。从市场份额来看，“固收+港股”策略产品在“固收+”基金中的数量占比一路抬升，截至2024Q4已达到7.0%，而规模占比也大幅抬升至8.5%附近。

图表5：“固收+港股”策略产品规模与数量变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：“固收+港股”策略产品在“固收+”基金中的规模与数量占比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

业绩梳理：最近一年收益优势突显，年初至今九成产品实现正收益

近一年：业绩优势突出。在此前发布的报告《固收类基金2025年展望：低利率时代下的两种演绎与三条主线》中，我们曾观察细分品类“固收+”策略在2024年的业绩情况，其中，按产品中位数统计，“固收+港股”策略的年度收益居首（+7.95%），其次为“固收+红利”策略（+7.29%）和“固收+价值”策略（+6.93%）。截至2025年1月末，“固收+港股”策略产品的近一年收益中位数抬升至9.36%，超过“固收+”基金同期的中位收益6.94%。

图表7：“固收+”基金与“固收+港股”策略产品最近一年风险收益表现

注：1）数据统计区间为2024/2/1-2025/1/31；2）要求样本基金2024Q4规模不低于1亿元，非定期开放型基金，成立满一年

资料来源：Wind，中金公司研究部

年初至今：收益优势延续，九成产品实现正收益。随着港股市场的持续走热，“固收+港股”策略产品的收益优势仍在延续，截至2025年2月27日，年初至今收益率中位数达到1.09%，超越“固收+”基金的中位收益0.42%。从正收益占比来看，九十余只样本“固收+港股”策略产品（最新规模不低于1亿元、非定开、成立满一年）中，有九成以上实现年初至今正收益；而同期一千余只样本“固收+”基金的正收益占比则仅有68%。

图表8：“固收+”基金与“固收+港股”策略产品今年以来风险收益表现

注：1）数据统计区间为2025/1/1-2025/2/27；2）样本基金与上图保持一致，即要求2024Q4规模不低于1亿元，非定期开放型基金，成立满一年

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：细分赛道“固收+港股”策略产品最近一年业绩表现Top5名单

注：1）资产配置和基金规模数据截至2024Q4，风险收益数据截至2025/1/31；2）剔除最新一期规模不超过1亿元的产品，取细分赛道最近一年业绩回报前五名；3）仅做客观数据列示，不构成基金投资建议

资料来源：Wind，中金公司研究部

配置特征：注重防御与高股息，重仓互联网龙头

行业分布：强调防御性，以传统周期和高分红资产为主导

股票区域配置：“固收+”基金港股配置比例持续抬升。从持股区域分布来看，“固收+”基金持仓港股比例整体上行，最近四期（2024Q1、2024H1、2024Q3、2024Q4）港股投资比例分别为7.8%、7.5%、9.6%、11.3%；“固收+港股”策略产品的最新一期港股持仓占比则超过50%。

A股行业分布：“固收+”基金持有电子及有色行业比例相对更高，而“固收+港股”策略产品倾向于通过港股端补足传统周期和科技板块持仓。以A股电子行业为例，“固收+”基金最近四期电子行业配置比例在7%-9%区间内，而“固收+港股”策略产品对于A股电子行业的配置比例则在2-5%附近。A股有色金属行业同理，“固收+”基金最近四期的配置比例同样分布在7%-9%范围内，而“固收+港股”策略产品的配置比例则均未超过5%。

图表10：“固收+”基金持仓股票分布（A股+港股）

注：1）取季度前十大重仓，半年度全持仓；2）截至2024Q4；3）取中信一级行业资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：“固收+港股”策略产品持仓股票分布（A股+港股）

注：1）取季度前十大重仓，半年度全持仓；2）截至2024Q4；3）取中信一级行业资料来源：Wind，中金公司研究部

港股行业分布：“固收+港股”策略产品偏好持有传统周期和高分红资产，重仓互联网龙头；而主动权益基金聚焦成长性，核心配置港股科技。我们观察“固收+港股”策略产品与主动权益基金的港股行业持仓分布，发现其配置主线呈现明显差异。对于更加追求收益稳健性的“固收+港股”策略产品而言，传统周期行业是重点配置方向，2024Q4前十大持仓中，港股石油石化（主要为中国海洋石油）、煤炭（主要为兖煤澳大利亚）、建筑材料（主要为中国建材）的配置比例分别为12.9%、4.9%和4.6%；金融地产和高分红的通信运营商为防御性配置基石，2024Q4配置通信（主要为中国移动和中国联通）、房地产行业（主要为中国海外发展）比例分别为12.6%、8.0%；此外，互联网龙头为补充持仓，传媒行业（主要为腾讯控股）在2024Q4的配置比例为19.3%。相比之下，主动权益基金配置港股比例更偏成长性，截至2024Q4，传媒行业（主要为腾讯控股）配置比例高达21.0%，电子行业（包括小米集团、中芯科技和舜宇光学科技）10.0%，社会服务（主要为美团）和汽车（主要为新能源汽车相关标的）行业分别占比8.9%和7.3%。

图表12：“固收+”基金持仓港股行业分布

注：1）取季度前十大重仓，半年度全持仓；2）截至2024Q4；3）港股行业划分取申万一级行业

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：主动权益基金持仓港股行业分布

注：1）取季度前十大重仓，半年度全持仓；2）截至2024Q4；3）港股行业划分取申万一级行业；4）主动权益基金 = 偏股混合型基金 + 普通股票型基金

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：“固收+港股”策略产品持仓港股行业分布及重点持股概览

注：1）取季度前十大重仓，半年度全持仓；2）截至2024Q4；3）港股行业划分取申万一级行业

资料来源：Wind，中金公司研究部

个股投向：持股集中度相对较高，重仓方向与主动权益基金差异较大

重仓个股：“固收+港股”策略产品与主动权益基金的港股重仓方向分化，持股集中度相对较高。与上一小节讨论的港股行业分布相适应，“固收+港股”策略产品的重仓个股同样偏好传统周期、高分红资产、防御性赛道以及互联网龙头公司，其中，整体法计算，2024Q4持有腾讯控股18.8%（传媒行业总共持有19.3%），持有中国海洋石油11.9%（石油石化行业总共持有12.9%），持仓集中度明显较高。同样地，腾讯控股（19.6%）和中国海洋石油（5.5%）也位列主动权益基金2024Q4的前三大重仓股，此外，主动权益基金对于头部互联网企业的偏好程度明显更高，整体超配美团（6.7%）、阿里巴巴（4.9%）和小米集团（4.5%）；新兴消费领域也有较多持仓，整体超配泡泡玛特（1.8%）、理想汽车（1.6%）、吉利汽车（1.5%）和小鹏汽车（1.2%）等。

增减方向：减持互联网龙头，增持高分红资源品和低估值周期股。我们关注“固收+港股”策略产品2024Q4增持和减持比例最高的港股名单。其中，高分红资源品和低估值周期股迎来增持，如中国海洋石油（+1.34pct）和中国宏桥（+1.04pct）；此外，有限参与成长股反弹，如小米集团（+1.82pct）和中芯科技（+0.75pct），这一趋势与主动权益基金形成共识。在减持方向上，“固收+港股”策略产品对于腾讯控股（-2.62pct）的减持幅度明显超过主动权益基金（-0.73pct），对高波资产的把控相对更加严格。

图表15：“固收+港股”策略产品的重仓港股明细

注：1）截至2024Q4，取前十大重仓；2）港股行业划分取申万一级行业；3）2024Q4持仓市值占比 = 2024Q4前十大重仓中持有该股票的市值之和 /   2024Q4前十大中披露的所有港股持仓市值之和

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：主动权益基金的重仓港股明细

注：1）截至2024Q4，取前十大重仓；2）港股行业划分取申万一级行业；3）主动权益基金 = 偏股混合型基金 + 普通股票型基金；4）2024Q4持仓市值占比 = 2024Q4前十大重仓中持有该股票的市值之和 / 2024Q4前十大中披露的所有港股持仓市值之和

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：2024Q4主动权益基金与“固收+港股”策略产品集中增持/减持的港股明细

注：1）截至2024Q4，取前十大重仓；2）图表中港股简称部分红色加粗则表示股票被两类产品共同大幅增持；蓝色加粗则表示股票被两类产品共同大幅减持

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=359285&entrance_source=ReportList

[2]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=359590&entrance_source=ReportList

[3]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=357447&entrance_source=ReportList

本文摘自：2025年2月28日已经发布的《“固收+”基金：向港股要收益》

胡骥聪 分析员 SAC 执证编号：S0080521010007 SFC CE Ref：BRF083

李钠平 分析员 SAC 执证编号：S0080524060014 SFC CE Ref：BVH005

刘均伟 分析员 SAC 执证编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365