事件：3月1日，国家统计局公布2月PMI指数，制造业PMI为50.2%、前值49.1%；非制造业PMI为50.4%、前值50.2%。

核心观点：春节扰动结束，2月PMI温和回升，结构上“强弱”分化特征明显。

2月PMI修复偏弱，但剔除供应商配送指标后，实际PMI呈现温和复苏的态势。PMI为环比指标，反映的是本月制造业景气度较上月的边际变化；因此1月受春节返乡影响PMI大幅回落后，2月PMI回升至50%以上为大概率事件。而今年春节后复工进度较慢，2月制造业PMI录得50.2%、仅高于荣枯线0.2pct，整体恢复较温和。但供应商配货指数采用逆指标统计，剔除其影响后，实际PMI表现较积极，边际上行1.3pct至50.5%。

PMI分项修复呈现“强弱”分化特征，生产、内需修复明显加快，而新出口订单指数仍在收缩区间。2月，伴随复工复产推进，生产指数边际+2.7pct至52.5%。新订单指数也有明显回升，内需订单指数边际+1.9pct至51.5%；而新出口订单指数(48.6%)仍在荣枯线以下。高频指标显示，剔除春节影响后，2月外贸货运量同比-15.5pct，出口压力较大。

观察行业看，高技术、装备制造等资本密集型行业景气水平较高，而消费品、高耗能等劳动密集型行业PMI仍位于荣枯线以下，也更多反映节后修复分化的特征。劳动密集型行业如消费品制造、高耗能行业，1月PMI明显走弱，2月其对应回升，边际分别+0.8、2.2pcts至49.9%、49.8%。但从绝对水平看，两个行业PMI均在收缩区间。对比之下，高技术、装备制造业属于资本密集型行业，PMI分别回升1.6、0.6pcts至50.9%、50.8%。

非制造业中，建筑业景气变化方向也有分化，基建施工明显加快，而地产表现或较弱。2月建筑业PMI边际回升3.4pct至52.7%。结构上，土木工程PMI升幅较大，表明基建施工进度加快，而地产施工或仍偏弱。高频指标中，水泥与螺纹钢消费量、沥青开工率可分别反映3个月后踪地产、基建投资。去年10月来，沥青开工率明显回升；考虑传导时滞，今年初基建投资或好于预期；而水泥出货率、螺纹钢表观消费较弱，地产投资或磨底。

服务业方面，春节扰动结束，PMI支撑因素由生活性服务业转向生产性服务业。2月，服务业PMI边际下滑0.3pct至50%、降幅超过往年同期（0.5pct）。结构上居民消费相关的零售、住宿、餐饮等行业景气回落较明显；而航空运输、邮政、货币金融服务、资本市场服务等生产性服务业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。

展望后续：2月经济恢复基础仍待稳固，加之出口风险可能加大，后续仍需跟踪增量政策的边际变化。2月制造业PMI仅回升至荣枯线以上0.2pct，恢复程度较为温和。同时，企业出口压力进一步显现，新出口订单指数仍在收缩区间。另外建筑业、服务业预期表现也较一般，环比分别-1.8、+0.1pcts至54.7%、56.9%。后续受美国加征关税的影响，出口下行风险可能加大，仍需关注复工及政策的边际变化。

常规跟踪：制造业PMI温和回升，非制造业景气表现分化。

制造业：制造业PMI温和回升，但生产、新订单指数修复较好。2月，制造业PMI录得50.2%、较上月上行1.1个百分点。主要分项中，生产、新订单指数回升幅度较大，边际分别回升2.7、1.9个百分点至52.5%、51.1%。

结构上，新出口订单指数仍在收缩区间。2月，新出口订单指数环比上升2.2个百分点至48.6%，进口订单指数涨幅环比增加1.4个百分点至49.5%，二者均位于荣枯线以下。对比之下，生产走强带动企业采购意愿有所上升，采购量指数环比+2.9pct至52.1%。

非制造业：建筑业PMI明显回升，服务业景气度位于临界点。2月，非制造业PMI上升0.2个百分点至50.4%。其中建筑业PMI指数涨幅较大，边际上升3.4个百分点至52.7%；服务业PMI延续回落，环比下行0.3个百分点至50.0%。

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

事件：3月1日，国家统计局公布2月PMI指数，制造业PMI为50.2%、前值49.1%；非制造业PMI为50.4%、前值50.2%。

1. 核心观点：PMI修复“强弱”分化

2月PMI修复偏弱，但剔除供应商配送指标后，实际PMI呈现温和复苏的态势。PMI为环比指标，反映的是本月制造业景气度较上月的边际变化；因此1月受春节返乡影响PMI大幅回落后，2月回升至50%以上为大概率事件。而今年复工进度较慢，2月制造业PMI（50.2%）仅高于荣枯线0.2pct。但PMI分项中，供应商配货指数为逆指标统计，指标上升说明供应配送时间缩短，需求走弱。2月新订单指数回升，供应商配送时间指数也有上行（+0.7pct至5,1%），该现象或更多是天气等因素扰动消退；剔除该指标影响后，实际PMI表现更积极，边际上行1.3pct至50.5%。

PMI分项修复呈现“强弱”分化特征，其中生产、内需修复明显加快，而新出口订单指数仍在收缩区间。2月，伴随复工推进，生产指数回升幅度较大，边际+2.7pct至52.5%。新订单指数也有明显回升，其中内需订单指数边际+1.9pct至51.5%。而新出口订单指数尽管边际+2.2pct至48.6%，但仍位于荣枯线以下。高频指标亦显示，剔除春节影响后，2月外贸货运量同比-15.5pct至-3.4%，说明出口压力仍较大。

观察行业看，高技术、装备制造业等资本密集型行业景气水平较高，而消费品、高耗能等劳动密集型行业PMI仍位于荣枯线以下，也更多反映节后修复分化的特征。劳动密集型行业如消费品制造、高耗能行业，1月PMI走弱，2月其对应回升，边际分别+0.8、2.2pcts至49.9%、49.8%。但两个行业PMI的绝对水平均在收缩区间，修复水平仍然较弱。对比之下，高技术、装备制造业属于资本密集型行业，PMI分别回升1.6、0.6pcts至50.9%、50.8%，景气水平也超消费品和高耗能行业。

非制造业中，建筑业景气变化方向也有分化，基建施工明显加快，而地产表现或较弱。建筑业也为劳动密集型行业，1月受返乡影响PMI边际回落3.9个百分点至49.3%；而2月在复工推进下，建筑业PMI边际回升3.4pct至52.7%。结构上，土木工程建筑业商务活动指数为65.1%、升幅较大，表明基建施工进度加快，而地产施工进度或仍偏弱。高频指标亦可佐证，水泥与螺纹钢消费量、沥青开工率可分别高频跟踪地产、基建投资，且领先投资3个月左右。去年10月以来，沥青开工率同比大幅回升；考虑3个月的传导时滞后，今年初基建投资或好于预期；对比之下，水泥出货率、螺纹钢表观消费量表现仍较弱，地产投资或仍磨底。

服务业方面，春节扰动结束，PMI支撑因素由生活性服务业转向生产性服务业。2月，服务业PMI边际下滑0.3pct至50%、降幅超过往年同期（0.5pct）。结构上居民消费相关的零售、住宿、餐饮等行业景气回落较明显；而航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等生产性服务业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。

展望后续：2月经济恢复基础仍待稳固，加之出口风险可能加大，后续仍需跟踪增量政策的边际变化。2月制造业PMI仅回升至荣枯线以上0.2个百分点，恢复程度较为温和。同时，企业出口压力进一步显现，新出口订单指数仍在收缩区间。另外建筑业、服务业预期指数表现也较一般，环比分别-1.8pct至54.7%、+0.1pct至56.9%。后续受发达经济体景气转弱及美国加征关税的影响，出口下行风险或有加大，仍需关注复工进度及增量政策的边际变化。

2. 常规跟踪：制造业PMI温和回升，非制造业景气表现分化

制造业：制造业PMI温和回升，但生产、新订单指数修复较好。2月，制造业PMI录得50.2%、较上月上行1.1个百分点。主要分项中，生产、新订单指数回升幅度较大，边际分别回升2.7、1.9个百分点至52.5%、51.1%。产需修复下，从业人员指数贡献为正，边际上行0.5pct至48.6%。但原材料库存、供应商配送指数贡献为负，环比分别-0.7pct至47.0%、+0.7个百分点至51.0%。

结构上，新出口订单指数仍在收缩区间。2月，新出口订单指数环比上升2.2个百分点至48.6%，进口订单指数环比上行1.4个百分点至49.5%，二者均位于荣枯线以下。对比之下，生产走强带动企业采购意愿有所上升，采购量指数环比+2.9pct至52.1%；产成品库存指数环比+1.8pct至48.3%。

非制造业：建筑业PMI明显回升，服务业景气度位于临界点。2月，非制造业PMI上升0.2个百分点至50.4%。其中建筑业PMI指数回升幅度较大，边际上升3.4个百分点至52.7%；服务业PMI延续回落，环比下行0.3个百分点至50.0%。细分行业中，与居民消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数回落较为明显，航空运输、邮政等行业PMI指数继续位于55.0%以上较高景气区间。

服务业中，新订单指数降至收缩区间。2月，服务业主要分项中，新订单指数较上月下行0.8个百分点至45.9%。受节前集中采买，节后假日效应消退等因素影响，与居民消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数回落较为明显。高频数据显示，2月，全国规模迁徙指数同比-7.7%、较上月下行32.2个百分点。而从业人员指数小幅回升，边际上行0.4个百分点至46.7%。

建筑业景气明显回升，新订单指数升至扩张区间。2月，伴随复工复产推进，建筑业新订单指数环比上行2.1个百分点至46.8%；映射建筑业景气变化的粉磨开工率、沥青开工率指标也有改善。与此同时，投入品、销售品价格指数均有回升，环比分别+1.6pct至49.3%、+1.3pct至49.1%。

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

（转自：申万宏源宏观）