报告摘要

1

光伏玻璃：行业新军迎头赶上，静待供给侧积极变化

后发进入、扩产态度坚决，目前产能规模仅次于信义光能、福莱特。目前公司在产光伏8条压延产线，合计产能9600T/D，市占率约10.4%。随着公司光伏玻璃产线逐步投产，毛利率已接近原先双龙头水平，明显领先其他企业。2023年因费用前置原因、单平净利较福莱特仍有1元左右差距。同质化行业中的成本控制能力是旗滨一直以来的核心竞争力：①后发进入，单线窑炉规模领先，②提前布局上游超白砂矿，③海外建厂掌握“先手”权。

2024年5-11月光伏玻璃价格处于单边下行状态，全行业均处于亏损面的情况下，供给端出现多点积极变化，我们测算过剩产能边际退出比例达26%。库存拐点已现， 2024年12月底行业库存167.42万吨、较10月底下降17.3%，2024年12月-2025年2月内价格无松动，2025月3月新单2.0mm镀膜玻璃报价重心上调2元/平方米。股价催化剂角度，关注光伏行业供给端其他政策。

2

浮法玻璃：后来者居上，成本控制优势显著

后来者居上，2013年收购浙玻进军浮法玻璃第一梯队。截至2024年末，公司浮法玻璃在产产能达16100T/D。2023年产量市占率约11.4%。公司盈利能力、成本控制能力领先行业, 成本优势拆解，①自有硅砂矿体现上下游一体化前瞻布局，②燃料配比经济性体现成本管控能力，③优越的地理位置创造良好运输条件。浮法业务2025年展望：竣工需求预期偏弱，重点观测行业供给端出清节奏，2024年全年浮法玻璃行业共冷修45条产线、共3.39万T/D，2014-2015年浮法行业冷修产线数量分别为38、43条，冷修产能分别为2.20、2.44万T/D，继续观测行业供给端出清节奏。

盈利预测、估值和评级

公司24Q3单季度毛利率处于上市以来的最低点，仅为7.69%，重视周期反转的弹性。我们看好公司①光伏玻璃新军，成本迎头赶上，库存拐点已现，期待价格拐点+行业供给端政策，②浮法成本控制优势显著，25年核心观测行业供给出清节奏，③毛利率处于历史底部区间，重视周期反转的弹性。

竣工需求不及预期；光伏组件排产不及预期；光伏行业供给端政策不及预期；电子+药玻业务盈利继续承压；原燃料价格波动。

目录

报告正文

#1

光伏玻璃：行业新军迎头赶上，静待供给侧积极变化

1.1

后发进入，规模第三

目前公司在产光伏玻璃窑炉共9座，其中8条压延产线、1条浮法产线（湖南郴州1000T/D、供应背板），仅统计压延产线，合计产能9600T/D，其中湖南郴州1条、福建漳州2条、浙江宁海2条、云南1条、马来西亚2条在产。

后发进入、扩产态度坚决，目前产能规模仅次于信义光能、福莱特。公司首条光伏压延线湖南郴州1200T/D于2022年4月投产，行业盈利能力承压的背景下，2023-2024年公司分别扩产5、2条产线。截至2024年底，公司在产产能达9600T/D，光伏玻璃行业双龙头信义光能、福莱特在产产能分别为20700、18000T/D（来源：卓创资讯）。以在产产能数据测算（2024年末行业在产产能92490T/D），公司市占率约10.4%。

1.2

成本控制能力是核心竞争力，毛利率已接近原先双龙头水平

2023年起公司财报开始披露光伏玻璃业务营收、产销量等数据：

→  2023年公司光伏玻璃营收34.11亿元，净利润2.38亿元，单平净利约1.23元；

→  24H1光伏玻璃营收29.01亿元，净利润2.22亿元，单平净利约1.20元。

公司光伏玻璃产线逐步投产，毛利率已接近原先双龙头水平，明显领先其他企业。2023年因费用前置、单平净利较福莱特仍有1元左右差距：

→  2023年公司光伏玻璃毛利率为21.55%、领先凯盛新能、安彩高科8-10pct，同期信义光能、福莱特毛利率分别为21.39%、22.45%；24H1公司光伏玻璃毛利率为21.24%、领先凯盛新能、安彩高科10-15pct，同期信义光能、福莱特毛利率分别为21.49%、24.70%；

→  2023年公司单平毛利甚至高于福莱特，但单平净利仍有1元左右的差距（旗滨单平净利1.23元、福莱特2.26元），我们判断主因2023年公司光伏玻璃产线是逐步投产的状态，估计各基地人员招聘提前储备，因此费用前置。

类比浮法玻璃，产品同质性比较高的情况下，成本控制是企业核心竞争力。总结公司在浮法玻璃领域的低成本经验以及光伏玻璃成本控制核心因素，我们认为，当前公司毛利率已接近原先双龙头水平并非偶然，成本控制能力一直是旗滨的优势：

（1）后发者单线窑炉大、天然成本更低。大型窑炉可以实现原材料和燃料单耗下降、以及折旧摊销费用减少，复盘光伏玻璃行业历史，2020年起信义、福莱特投产产线基本为1000-1200T/D大型窑炉，2020年前多为650T/D及以下的小窑炉，拉开与同行之前的成本差距。但单线窑炉达到1200T/D后，规模持续扩大的阻力大，虽然听证会出现了更大单线窑炉报会（例如福莱特2024年1月江苏连云港听证会项目，拟建设4条各1600T/D产线）、但行业内目前尚未出现大于1200T/D的产线投产。

随着其他光伏玻璃企业大型窑炉产线投产，以及中小型窑炉冷修技改，单线窑炉规模差距将缩小。我们统计行业CR6的单线窑炉规模，信义光能、福莱特因各有几条2020年前投产的小窑炉还未冷修，因此单线窑炉规模并未体现出明显优势，而旗滨窑炉单线规模达1200T/D，高于信义光能、福莱特。

（2）光伏玻璃原材料低成本路径与浮法有相通性，硅砂自给率高是公司浮法玻璃业务核心成本优势之一，而光伏玻璃对超白石英砂要求更高、战略资源属性更强，光伏玻璃为提高透光率降低铁含量，要求石英砂中Fe2O3含量不超过0.01±0.001%，仅为普通硅砂的1/5。参考福莱特， 其2012年前后取得安徽凤阳储量1800万吨地铁石英岩矿7号段矿权后，自有砂矿降低采购成本效果明显，采购价格较之前下降约100元/吨。

旗滨深谙上游砂矿资源的重要性，提前布局超白砂矿，同步研究海砂加工超白砂等新技术：

→  2021年4月，公司于湖南资兴建设年产57.6万吨的超白石英砂生产基地；

→  2022年3月，公司于马来西亚沙巴州建设年产120万吨超白石英砂矿产线（总投资8.5亿）；

→  2022年4月，公司于云南昭通投资10.8亿元建设光伏玻璃配套石英砂生产基地。

（3）海外建厂掌握“先手”权。我们认为，海外光伏玻璃建厂3大核心优势：

→  光伏组件头部企业均在东南亚有产能布局，主因系可以避免直接出口部分国家（美国/印度等）的关税/“双反”税，当然，东南亚布局不排除也会受到各国关税政策影响。光伏玻璃企业贴近组件厂布局，可以提高客户粘性+降低运费；

→  海外光伏玻璃供需格局更好，目前我们统计国内企业在海外合计布局7400T/D光伏玻璃产能（旗滨2400T/D、福莱特2000T/D、信义光能1900T/D、金晶1100T/D），绝大多数二三线企业还不具备海外建厂能力。即使组件厂在东南亚布局仍受到贸易制裁影响，但因海外光伏玻璃供需格局更优，福莱特等企业海外基地盈利能力明显好于国内；

→  国内光伏玻璃投产需经过听证会等审核手续，海外建厂不受以上政策因素干扰，能否投产更多取决于企业自身。

公司海外产能占比高，截至24H1，公司海外光伏玻璃产能合计2400T/D（马来西亚沙巴光伏2条各1200T/D产线），同时已启动沙巴光伏三线1200T/D生产线建设。

1.3

光伏业务2025年展望：库存拐点已现、期待价格拐点

光伏玻璃为连续生产工艺，无法类似水泥即开即停。复盘2024年全年光伏玻璃价格：

→  3月中旬起，产业链对于光伏玻璃涨价预期渐浓，4月初逐步落地，主因系需求端1-2月淡季后、组件排产3月环比明显回暖，同时短期内光伏玻璃供应端变动不大，备货预期下行业库存持续下降；

→  受供需两端同时压制，5-11月光伏玻璃价格几乎处于单边下行状态，截至12月末，3.2mm镀膜光伏玻璃价格为19.25元/平米，较4月初高点的26.25元/平米下跌26.7%。本轮降价体现2个特点，①降幅大，2024年在前期无大涨的基础上，价格单边下行，头部企业报表Q3单季度陷入亏损。②出现月中多次降价，一般光伏玻璃订单价格调整基本发生在每月月初（即上个月玻璃与下游组件厂议价，价格调整在本月初体现），但2024年6-9月均出现月中多次降价的现象，表明产业链对供需、价格预期偏悲观；

→  随着供给端产能陆续出清，12月起价格平稳，月初3.2mm镀膜光伏玻璃价格降至19.25元/平米后，2024年12月-2025年2月内价格无松动；

→  根据SMM数据，2月底国内光伏玻璃企业开始报价3月新单价格，2.0mm镀膜玻璃报价重心上调2元/平方米，当前组件企业暂未签订成交。

2024年9月初光伏玻璃龙头企业牵头、十大光伏玻璃企业开会约定封炉减产30%，主因系光伏玻璃价格逐月走低。7-8月起行业冷修明显加速，24H2行业合计冷修产线34条、冷修产能达21930吨，此外7-9月行业堵窑口减产日熔量约8177吨，我们测算边际退出比例在26.3%左右（测算过程为24H2冷修2.19万吨+7-9月堵窑口0.82万吨，合计边际退出3.01万吨，2024年6月底行业在产产能11.47万吨）。

行业供给端出现多点重要变化：

→  截至2024年末，全国光伏玻璃在产日熔量合计92490吨/日（考虑到部分装置堵窑口限产、实际产能更低），已低于2023年末行业在产日熔量（98530吨/日）。不同于浮法玻璃，光伏玻璃是需求有增速的行业；

→  小窑炉关停比例高，24H2行业合计冷修产线34条，其中，≤650T/D的窑炉冷修21条、冷修产能达8730吨，预计主因系小窑炉单位能耗、单位成本偏高，同时建设周期较早，以上小窑炉产能后续复产的可能性存疑；

→  光伏玻璃窑炉正常点火后需8年左右时间运行才会冷修，但本轮下行周期出现多条运行时间不久的大窑炉冷修，24H2行业＞650T/D的窑炉冷修13条，二三线企业出现多条提前冷修现象，如重庆武骏900T/D运行1年9个月后冷修、和友重庆900T/D运行8个月后冷修、山西日盛达1000T/D运行5个月后冷修、唐山飞远1000T/D运行6个月后冷修、广西德金1200T/D运行6个月后冷修、湖北亿钧2条各1200T/D运行2-3年后冷修；

头部企业为调配行业供需，主动冷修部分产能，如福莱特冷修3条、信义冷修2条。

供给低位，库存拐点已现，期待价格拐点。根据卓创资讯数据，2024年11-12月行业库存连续2个月下降，截至12月底，行业库存167.42万吨、较10月底下降17.3%。一般1-2月春节前后为传统组件排产淡季，2025年1月行业库存167.07万吨、环比基本持平，淡季并未垒库。春节后下游组件厂补库备货需求启动，有望继续拉动光伏玻璃行业去库，期待价格拐点。

1.4

控股股东持续增持，投建一体模式下赋能明显

催化剂角度，继续关注光伏行业供给端变化，例如2024年7月工信部发布《光伏制造行业规范条件（2024年本）》，提出对多晶硅、硅棒、硅片、电池片和组件现有与改建项目的综合电耗与还原电耗要求，期待后续能耗政策继续落地，供给端政策有望加速光伏行业高耗能产能出清。

在光伏玻璃行业头部企业24Q3单季度报表陷入亏损的情况下，公司增厚光伏玻璃业务股权，体现公司在行业底部对光伏玻璃业务发展的信心。

→  公司原先100%持股旗滨光能，2023年11月，为促进光伏玻璃业务加快发展，进一步整合发展资源，增强公司和项目经营团队的发展信心，公司通过股权转让方式将旗滨光能15.50%股权转让给17 家员工跟投平台、转让对价为5.64亿元，将旗滨光能13.75%股权转让给实控人俞其兵先生控制的宁海旗滨科源、转让对价为5亿元，转让后公司持股旗滨光能70.75%。按照5亿元转让13.75%持股比例测算，对应旗滨光能转让对价为36.37亿元。①PB对价，截至2023年5月末，旗滨光能净资产34.43亿元，对应转让PB对价约1.06X；②PE对价，2023年旗滨光能净利润2.38亿元，对应转让PE对价约15.3X。

→  2025年1月，为优化光伏玻璃产业布局定位，提高旗滨光能生产经营和战略决策效率， 公司更新发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案），拟通过发行股份方式以10亿元购买控股子公司旗滨光能28.78%的股权，收购完成后公司将全资持股子公司旗滨光能。按照10亿元收购28.78%持股比例测算，对应旗滨光能转让对价为34.75亿元。①PB对价，截至2024年10月末，旗滨光能净资产37.05亿元，对应转让PB对价约0.94X；②PE对价，2023年旗滨光能净利润2.38亿元（2024年1-10月旗滨光能净利润-1.01亿元），对应转让PE对价约14.6X。

#2

浮法玻璃：后来者居上，成本控制优势显著

2.1

行业底部逆势扩张，收购浙玻跻身浮法玻璃第一梯队

截至2024年末，公司浮法玻璃总产能17400T/D（包含马来西亚2条各600T/D产线），剔除2条冷修产线，目前在产产能16100T/D。

产能规模行业内仅次于信义玻璃，以产量数据测算（2023年公司浮法产量1.10亿重箱，行业总产量9.69亿重箱），公司市占率约11.4%。

后来居上、底部扩张，收购浙玻进军浮法玻璃第一梯队。上市前2010年公司产能规模排名全国第10，上市后产能扩张进入快车道，2011-2013年新增产能分别达1400、2200、1200T/D。2013年公司成功收购浙玻，将其更名为绍兴旗滨，收购后公司产能规模跃居全国前二。2017-2019年以来公司浮法玻璃产能整体稳定。

2.2

成本控制能力领先，自有硅砂矿+燃料配比优势明显

公司盈利能力、成本控制能力领先行业。动态视角，浮法双龙头盈利能力优势明显，2019-2021年公司浮法玻璃毛利率均略低于信义1-2pct，2023年公司毛利率高于信义0.7pct，双龙头盈利能力基本相当。2022-2023年公司浮法玻璃毛利率高于金晶30pct上下，考虑到浮法偏标品，价格差距主要体现在区域差异上、同区域价格偏差不大，因此我们判断公司盈利优势主要来源于其成本控制能力。

成本优势拆解，自有硅砂矿体现上下游一体化前瞻布局，燃料配比经济性体现成本管控能力：

→  自有硅砂矿储量丰富，硅砂矿是浮法玻璃生产企业的战略性资源，公司福建漳州、广东河源及湖南醴陵的砂矿出产优质浮法玻璃用硅砂。普通砂供应浮法玻璃的自给率在70%以上；

→  燃料配比更具经济性，我国浮法玻璃产线的燃料种类包括天然气、发生炉煤气、石油焦粉和重油，①天然气为清洁能源，但由于我国能源结构特点以及天然气的来源与价格高等原因，玻璃企业利用天然气受限，②炉煤气为气体燃料，特点是热值低、毒性大，③石油焦粉是原油副产物，价格相对低廉。公司使用混合燃料，根据卓创资讯数据，目前公司国内产线燃料配比为石油焦46%、重油26%、天然气28%，较完全采用天然气生产的玻璃企业具备经济性；

→  优越的地理位置创造良好运输条件，降低运费开支。本部株洲为南方地区最大的铁路货运枢纽，漳州东山县拥有与生产线配套的3个共计40000吨级海港码头，均具备海运运输条件、配套港口设施条件，年设计吞吐量可达230万吨。公司凭借港口优势可使大宗原材料和燃料通过水运购进，玻璃产品亦可通过海运到达我国的长三角区域和珠三角区域。

2.3

浮法业务2025年展望：竣工需求偏弱，重点观测行业供给端出清节奏

玻璃下游需求主要是地产、汽车和出口，其中地产竣工对玻璃需求影响最大，地产新开工继续下行，新房竣工转负，玻璃需求预期偏弱。2024年全年房地产新开工/销售/竣工面积同比增速分别为-22.5%/-12.8%/-26.1%，竣工面积同比由2023A的正增17.0%转为负。一般投资数据领先新开工6个月，新开工领先竣工1-2年，新开工前期数据偏弱（2022-2023年地产新开工面积同比分别下滑39.4%、20.4%），据此预计1-2年内竣工需求或较弱。

2024年全年浮法价格呈现单边下行趋势，10月以来有所反弹。根据卓创资讯数据，截至2024年末，全国浮法玻璃均价为1401元/吨（截至2025年2月6日，均价为1395元/吨），较2023年末下调30.5%，其中10月之前基本呈现单边下行趋势，最低点价格跌至1177元/吨（9月27日），10月以来浮法价格有所反弹、11月至今价格维持在1400元/吨上下，我们预计与国家财政/地产刺激政策等因素有关。

2024年全年浮法玻璃行业共冷修45条产线、共3.39万T/D（2022-2023年分别冷修41、25条），其中9-12月分别冷修9、8、3、3条，冷修明显加速。截至2024年末，全国浮法玻璃在产日熔量共15.91万吨，较2023年末减少1.40万吨。上轮地产竣工周期低点，2014-2015年浮法行业冷修产线数量分别为38、43条，冷修产能分别为2.20、2.44万T/D，继续观测行业供给端出清节奏。

#3

光伏浮法周期反转蓄力，电子玻璃+药玻储备成长

3.1

电子玻璃+药玻，培育成长

（1）电子玻璃：目前公司在产电子玻璃产线共4条、合计产能345T/D。2023-2024年以来行业陷入价格战局面，2023年公司电子玻璃业务营收2.56亿元，净利润-4326万元；2024年1-5月电子玻璃业务营收0.80亿元，净利润-2408万元。

（2）药玻：目前公司在产电子玻璃产线共2条、合计产能65T/D。2023年实现营收3856万元，净利润-8414万元；2024年1-5月药玻业务营收1860万元，净利润-1305万元。

3.2

重视光伏浮法的周期反转力

前文已详细分析，①浮法玻璃价格：24Q1-Q3呈现单边下行趋势，②光伏玻璃价格：在前期无大涨的基础上、价格同样单边下行，头部企业报表Q3单季度陷入亏损，③电子+药玻：行业均处于价格战，公司两项业务均未实现盈利。因此旗滨集团24Q3单季度毛利率处于上市以来的最低点，仅为7.69%。

周期底部时，切勿忽视周期反转带来股价/业绩层面的巨大弹性，我们认为2025年最有可能率先走出底部的是光伏玻璃，供给端出现多点积极变化，库存拐点已现，期待价格拐点+行业供给端政策。

#4

盈利预测与投资建议

详细测算见报告正文

竣工需求不及预期：2024年全年房地产新开工/销售/竣工面积同比增速分别为-22.5%/-12.8%/-26.1%，竣工面积同比由2023A的正增17.0%转为负。一般投资数据领先新开工6个月，新开工领先竣工1-2年，新开工前期数据偏弱（2022-2023年地产新开工面积同比分别下滑39.4%、20.4%），据此预计1-2年内竣工需求或较弱。但如果竣工需求超预期走弱，同时浮法玻璃行业冷修不及预期，可能导致浮法玻璃价格大幅下跌、公司浮法业务盈利承压。

光伏组件排产不及预期：光伏玻璃供给低位， 2024年11-12月行业库存连续2个月下降，春节后下游组件厂补库备货需求启动，有望继续拉动光伏玻璃行业去库。但如果节后光伏组件排产不及预期，可能导致光伏玻璃行业继续垒库。

光伏行业供给端政策不及预期：催化剂角度，光伏行业供给端政策可能成为调节行业供需的关键因素，但如果光伏行业供给端政策不及预期，可能导致行业供需失衡。

电子+药玻业务盈利继续承压：2023-2024年以来电子+药玻行业均陷入价格战局面，2023年公司电子玻璃业务净利润-4326万元、2024年1-5月净利润-2408万元，2023年公司药玻业务净利润-8414万元、2024年1-5月净利润-1305万元。如果电子+药玻行业价格战迹象未见缓解，可能导致公司电子+药玻业务盈利继续承压，对整体业绩造成拖累。

原燃料价格波动：公司主要原材料、燃料包括纯碱、燃料、石英砂等，如果以上原材料原材料、燃料价格发生大幅波动，同时公司浮法/光伏玻璃价格无法成功向下游顺导，可能导致公司毛利率承压。

（转自：以李相建）