作者 | Cash Flow Venue

编译 | 华尔街大事件

英伟达（NASDAQ：NVDA）是人工智能硬件领域的领导者，利用正在进行的革命。英伟达于 1999 年发明了 GPU，这推动了 PC 游戏市场的增长，重新定义了现代计算机图形，并彻底改变了并行计算。最近，GPU 深度学习点燃了现代人工智能（计算的下一个时代），GPU 充当了计算机、机器人和自动驾驶汽车的大脑，可以感知和理解世界。

英伟达刚刚发布了 2025 财年第四季度的 SEC 文件，其一些最知名的客户发布了对英伟达的正面消息。事不宜迟，让我们来看看分析师从财报季中发现的三个关键要点。

要点 1：尽管 DeepSeek 尘埃落定，但超大规模企业预计将在 AI 上投入数十亿美元

英伟达近期股价已经上涨了 14% 以上，这表明市场的快速反应实际上是反应过度，而有关 600 万美元的 AI 支出足以创建一个复杂的 LLM 的担忧被夸大了。

广泛宣传的“ 600 万美元”具有误导性，因为它不包括与以下相关的成本：创建大型硬件基础设施（包括 英伟达的产品）所需的资本支出、大量研发支出、工资等。

市场似乎已经接受了这样一个事实：大规模的人工智能支出不会消失，尤其是当超大规模企业（英伟达最大的客户）指出 2025 年与数据中心、计算和广义的人工智能相关的资本支出将大幅增加时。

META  - 该公司将其 2025 年投资预期上调至 600-650 亿美元，据说该数字部分源于其在生成式 AI 方面的大量投资。

微软在过去三年中已经将其数据中心容量增加了一倍，并打算在面临供应限制的情况下进一步扩大容量：

Azure 是 AI 的基础设施层。我们根据短期和长期需求信号继续扩大数据中心容量。过去三年，我们的整体数据中心容量增加了一倍以上，去年我们增加的容量比历史上任何一年都要多。

谷歌预计在 2025 年投资高达750 亿美元。重点是什么？嗯，我想你猜对了——支持人工智能和云计算：

那么亚马逊呢？这并不令人意外——这家电子商务巨头将把2025 年的大部分资本支出用于其 AWS 云平台 (Amazon Web Services) 内的 AI 解决方案。在最新财报电话会议的问答环节中讨论了这些问题：

在资本支出方面，正如 Brian 之前提到的，我们在第四季度的资本支出为 263 亿美元。我认为这合理地代表了 2025 年年化资本支出率的预期。资本支出的绝大部分用于 AWS 的 AI。AWS 业务的运作方式和现金周期的运作方式是，我们增长得越快，最终花费的资本支出就越多，因为我们必须先采购数据中心、硬件、芯片和网络设备，然后才能将其商业化。

要点 2：尽管数据中心增长放缓，但业绩仍然十分出色

英伟达的数据中心收入在年度和季度均保持两位数的动态增长率，该部门变得如此重要，目前占公司收入的约 90%。虽然 2025 财年第四季度的季度收入与 2024 财年第四季度相比几乎翻了一番，但投资者意识到增长正在放缓，这在分析季度动态时尤其明显。

尽管如此，当该业务每季度创造超过 350 亿美元的收入，并且仍保持两位数的季度增长率（几乎同比增长一倍）时，人们怎么能不把它视为“顶级”业务呢？该部门（以及 NVIDIA）的增长是由 AI 相关架构需求推动的，这些架构支持 LLM 开发和培训、大规模计算、推荐引擎开发和 gen-AI 应用程序。英伟达也在Blackwell 上投入巨资：

我们在 2025 财年第四季度实现了 110 亿美元的 Blackwell 架构收入，这是公司历史上最快的产品增长。Blackwell 的销售主要来自大型云服务提供商，约占我们数据中心收入的 50%。

正如首席财务官所说，Blackwell 主要面向云提供商 - 现在，请参考我之前的观点并问问自己 - 微软或亚马逊将购买什么来扩展其 Azure / AWS 功能？无需直接回答，但看来 Blackwell 仍有很多东西可以拿出来。

一些投资者担心 2025 财年第四季度毛利率略有下降（同比下降 300 个基点，环比下降 160 个基点），但值得注意的是，英伟达正处于过渡阶段，这对盈利能力造成了一定压力：

第四季度的 GAAP 和非 GAAP 毛利率较去年同期和上一季度均有所下降，主要原因是数据中心向更复杂、成本更高的系统转型。

盈利能力略有下降，加上营运资本管理的发展，导致营运现金流下降（2025 财年第四季度为 166 亿美元，上一季度为 176 亿美元），但这只是现金流产生能力的暂时下降，随着 Blackwell 销售进一步实现，这种情况可能会好转：

环比下降是由于应收账款余额增加所致，这是由于出货量线性增加以及为支持 Blackwell 产品产量而增加的库存所致。

要点 3：英伟达将在未来几年占据市场主导地位

数据中心部门将继续推动其增长，因为 Blackwell 架构已经超出预期——正如管理层在财报电话会议上指出的那样。凭借强大的产品路线图（比其他市场参与者更完善），目前没有任何企业可以挑战英伟达在该领域的主导地位。

第四季度，Blackwell 的销售额超出了我们的预期。我们实现了 110 亿美元的 Blackwell 收入，以满足强劲的需求。这是我们公司历史上最快的产品增长，速度和规模都是前所未有的。Blackwell 的生产在多种配置中全面展开，我们正在迅速增加供应以扩大客户采用率。(...)

客户正在竞相扩展基础设施，以训练下一代尖端模型并释放更高水平的人工智能能力。

Blackwell 面向整个 AI 市场，从预训练、后训练到跨云推理、本地推理到企业推理。可编程架构可加速每个 AI 模型和 4,400 多个应用程序，确保在快速发展的市场中，大型基础设施投资不会过时。我们的表现和创新速度无与伦比。仅在过去 2 年内，我们就将推理成本降低了 200 倍。我们提供最低的 TCO 和最高的 ROI。

英伟达架构的真正实力不仅在于顶级硬件，还在于与其专有开发者平台 (CUDA) 相关的广泛采用的软件。英伟达的生态系统在全球范围内被约 590 万名开发者采用，这构成了相对于其他市场参与者的显著竞争优势。

除此之外，英伟达在 AI 革命中的影响已经超越了数字世界，并将与我们的日常生活产生越来越大的关系：

几乎每家 AV 公司都在数据中心、汽车或两者中使用 英伟达开发早期和最大的机器人应用和自动驾驶汽车之一。NVIDIA的汽车垂直收入预计本财年将增长至约 50 亿美元。在 CES 上，现代汽车集团宣布将采用 英伟达技术来加速 AV 和机器人开发以及智能工厂计划。

视觉转换器、自监督学习、多模态传感器融合和高保真模拟正在推动 AV 开发的突破，并且将需要 10 倍的计算量。

英伟达还值得购买吗？简短回答？是的。长一点的回答？这取决于你的观点。重要的是要强调，对英伟达的看涨论点并不依赖于其每周、每月、每季度甚至每年的表现，而是它对我们的世界产生的和可能产生的长期影响。2022 年发生的事情对公司来说是一个真正的突破，它极大地利用了这一点，但这些突破的基础是多年来精心奠定的。

谁能说旅程就此结束？当然不是我，因为尽管世界在过去五年中发生了巨大变化，但在接下来的五年中它还会变化得更大——变化一直是唯一不变的，但这句话现在比以往任何时候都更加正确。

许多投资者认为英伟达的估值“不够有吸引力”或“不够投机”，而当我们已经习惯了 EV/EBITDA 高达 20 倍的业务，在竞争激烈的市场中运营，拥有许多知名参与者，盈利能力一般，增长稳定，未来没有革命性的增长催化剂时，我们很难反驳这一观点。

但英伟达的情况并非如此。经常听说 40 倍的 EV/EBITDA 太高了，没有人能通过这种方式投资赚钱。其实，只要业务持续增长到其估值水平，你就能赚钱。英伟达的情况就是这样，这种情况会一直持续下去。

2018 年、2020 年、2021 年或 2022 年的投资者中，是否有人对持有股票感到不满？分析师认为没有（除非他们出售），因为英伟达的回报非常可观，而且它的 EV/EBITDA 倍数通常更高，投资者仍然可以获利。