（陆挺为野村证券中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事）

一、物价研究难点与局限

本次会议以 “读懂价格信号，稳住经济大盘” 为主题。价格信息在经济分析中占据着重要地位，具备三大显著优势：一是真实性与灵敏度高，能够较为精准地反映市场动态；二是数据获取呈现高频特征，每日都可收集到相关数据，为及时分析提供了便利；三是能够迅速且直观地反映经济基本面，尤其是市场供需关系的变化。在全国统一大市场加速构建的当下，网购已成为主流销售模式之一，这使得价格数据在地方与全国层面具有较高的一致性，基于此，在许多情况下可以通过局部数据来推断整体经济形势。

然而，价格信息同样存在诸多局限性。首先，其繁杂程度较高，涵盖了海量的数据以及不同频率的信息内容。尽管价格信息优势明显，但单纯依靠价格分析难以全面、深入地洞察经济全貌。由于其复杂性，要从这些繁杂的数据中提取有效信息，往往需要进行复杂的数据处理。例如，在多数情况下，价格数据需要进行时间序列调整，但这并非易事。中国的节假日是按照农历安排的，而多数时间序列分析软件是以公历为基础进行设计的，这就给数据调整带来了困难。此外，价格数据的处理方法丰富多样，常用的有同比分析和环比分析。但如果运用不当，这些方法很容易导致分析结果出现偏差。例如，某些价格数据从同比角度看呈现上升趋势，而从环比角度分析却连续数月下降，这种同比与环比数据的差异，极易给决策者传递模糊甚至错误的信息。再者，价格数据可细分为居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI），其中 CPI 的定义在国际对比中存在争议，特别是在租金处理等方面，这无疑增加了价格分析的复杂程度。

另一方面，在价格分析过程中，是否将资产价格，尤其是房地产价格和股票市场价格纳入考量范畴，至今仍存在较大争议。但至少在宏观经济分析领域，资产价格的影响不容小觑。在过去二三十年的宏观经济研究中，学界已基本达成共识，即资产价格在经济运行中扮演着重要角色，不可忽视。此外，对于研究者而言，处理价格信息并非易事，尤其是确定影响价格的因素。这些因素可能来自供给端、需求端，或者是供需双方共同作用的结果。同时，价格管制的变动也会对价格产生显著影响。价格的变动有时源于内部因素，有时则完全是外部因素，特别是国际因素作用的结果。在这种复杂的情况下，准确区分这些影响因素的难度较大。

二、中国物价的稳定化进程

总体而言，在过去几个月，中国物价在部分领域已显露出企稳的迹象，但稳定物价的任务依然艰巨，仍处于关键的攻坚阶段，尚未完成既定目标，且存在反复的可能性。1 月份居民消费价格指数（CPI）同比出现反弹，这主要是受春节时间错位因素的影响。然而，春节过后，农产品价格下跌幅度进一步加大，据此推测，2 月份 CPI 同比可能再次回落至零以下。尽管如此，若将 1 月和 2 月的数据进行合并平均后与去年年底的数据对比，差异并不显著。整体来看，物价目前仍处于底部徘徊状态，尚未形成全局性的企稳态势。

在研究物价时，资产价格的影响不容忽视。根据统计局最新公布的 1 月份数据，全国房价，尤其是二手房价格仍处于下跌趋势，但已出现分化现象：一线城市二手房价格略有上涨，而二线、三线、四线城市房价仍在下跌，不过二线城市房价跌幅有所收窄。这是当前资产价格的基本状况。在过去一个多月里，香港股票市场迎来了一轮牛市行情，这背后反映出市场对经济基本面看法的转变。这种趋势可能通过特定的传导机制，对 CPI 产生积极影响，特别是在香港地区。此外，在深圳等地，股票市场的上扬也在一定程度上促进了消费。

在探讨政策时，需要深入分析国内近年来物价低迷、工业生产者出厂价格指数（PPI）连续多月为负值以及平减指数连续六个季度为负的深层次原因。我认为自 2021 年以来中国房地产行业的持续萎缩是最为重要的直接因素。房地产行业在高峰时期，直接和间接对我国国内生产总值（GDP）的贡献率高达 1/4，对财政收入的贡献率达到 38%，并且居民财富的 60% 与房地产直接相关。因此，房地产行业的下行对内需和物价产生了决定性影响，既直接作用于资产价格，又间接影响了 CPI 和 PPI。房地产影响物价的渠道主要有两个方面：一是直接影响房价，进而带动建筑原材料价格和工程机械需求的变化；二是房地产行业的下行导致大量失业或非充分就业，例如，过去几年我国有超过 500 万建筑工人失业。此外，地方财政对房地产行业的依赖程度较高，许多地方对土地出让收入和其他房地产相关税费的依赖度甚至超过 40% - 50%。近年来，地方政府大规模削减与政府相关的工作岗位并降低薪酬，这不仅冲击了地方政府的财政支出能力，也影响了机关事业单位及其相关人员的收入水平。同时，房地产价格下行带来的负面财富效应也直接抑制了消费。

在过去一年中，房地产行业的下行对地方财政产生了巨大冲击，进而引发了一系列连锁反应。地方财政受到冲击后，出现了趋利性执法和 “远洋捕捞” 现象，导致实业、制造业、服务业投资下滑，并引发部分资金外流，这些因素都对 CPI、PPI 和资产价格产生了负面影响。在一些曾经表现良好的板块，如新能源领域，尽管曾一度保持价格稳定、产量上升，但由于房地产行业的下行，地方政府将大量资源，尤其是信贷资源从房地产行业转移到新能源相关产业，导致全国范围内对动力电池、太阳能光伏及其他上下游产业的过度投资。这引发了这些领域价格的急剧下跌，部分领域跌幅甚至超过 80%，进而导致 PPI 下行，并拉低了中国整体平均出口价格。最近几个月，相关领域的投资和需求持续下行，进一步加剧了价格的下跌态势。这些现象充分表明，房地产行业的萎缩在过去几年对价格产生了多方面的连锁反应。

其他影响价格的因素还包括以下几个方面：1. 受中美贸易冲突等多种因素影响，部分资金和投资出现外流现象，同时外商直接投资有所下降，这对价格产生了一定程度的影响。2. 部分行业存在价格管制，如医疗卫生领域中的西药价格在过去五年大部分时间呈下跌趋势。这种价格下跌在一定程度上降低了中国居民的医疗成本，但在集采执行过程中可能出现的质量问题，也限制了医疗卫生领域整体价格的上行空间。3. 近年来，一些监管措施导致某些行业和企业出现限薪甚至退薪情况，这在一定程度上抑制了消费，进而影响了价格。4. 在文化艺术产品等领域，存在潜在需求旺盛但供应不足的问题。例如，《哪吒》系列电影的成功表明，优质作品和充足供应能够有效激发市场需求。然而，盗版问题在部分消费品领域较为严重，如热门电影《哪吒 2》和书籍的盗版现象在互联网销售平台上屡禁不止，这对市场价格产生了负面影响。5. 人口因素对价格的中长期影响不容忽视。近年来，人口总量下降、新生儿出生率降低以及结婚登记数减少等现象，都在一定程度上对价格产生了影响。

在过去几年的经济背景下，房地产行业的下行以及社会福利体系的不完善，对消费产生了显著的抑制作用。具体而言，我国的失业救济政策和养老体系，尤其是城乡居民和农民工的养老保障，尚未与国家经济发展水平相匹配。在经济增速放缓和房地产行业萎缩的过程中，这些福利体系的不足对消费的影响尤为突出，因为受影响较大的人群往往缺乏足够的社会保障来维持其基本的消费和收入水平。

三、国际经验及对财政货币政策的建议

从世界各国的经验来看，总量政策在经济调控中起着基础性作用。尽管国内众多学者和经济学家已对总量政策展开了广泛讨论，并且普遍认识到财政政策和货币政策需要进一步宽松，刺激力度需要加大，但一个关键要点常常被忽视：细节决定成败。许多经济学家在提出政策建议时，往往只关注宏观层面的总量政策，而缺乏对政策细节的讨论。在当前形势下，房地产行业萎缩带来的诸多问题仍是我们面临的重大挑战。因此，货币政策和财政政策应将房地产行业的稳定与出清作为重要政策目标，通过精准施策，实现房价、建筑业、就业以及原材料需求的企稳，这对于稳定经济大局至关重要。借鉴其他国家的经验，如日本 20 世纪 90 年代末以及 2008 年全球金融危机后其他国家的经验教训，我们应准确把握问题的关键所在，并在房地产和金融领域进行必要的结构性调整和出清。这种出清不仅涉及资金的合理配置，还需要在制度完善、市场监管等方面付出更多努力。只有通过货币和财政手段的协同精准发力，才能在这一关键领域取得良好的政策效果。

其次，以旧换新政策在短期内确实能够取得显著的刺激效果，但其主要针对特定商品，尤其是耐用品，因此政策的可持续性相对有限。不能过度依赖以旧换新政策来持续拉动消费，它更多地是一种能够在短期内迅速见效的短期政策工具。若要实现经济的长期稳定增长和消费的可持续提升，一方面应推动部分产能过剩领域的出清，优化产业结构；另一方面应加大对弱势群体的补贴力度，提高其消费能力，并借此契机对我国社会福利体系，尤其是农民工和农民的养老体系进行改革和完善。此外，应强化对地方政府的预算约束，在增加财政支出时，避免盲目扩大产能，尤其是在已经出现产能过剩的领域。同时，可以考虑制定和实施鼓励生育政策，以应对人口结构变化对经济的长期影响。在医药集采方面，应坚持质量优先的原则，虽然价格也是重要考量因素，但不能以牺牲质量为代价来追求低价。在消费品供应方面，建议加大对优质作品创作的支持力度，并严厉打击盗版行为，维护良好的市场秩序。

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