作者 | Oriental Trader

编译 | 华尔街大事件

自 2025 年 1 月 2 日以来，特斯拉公司 ( NASDAQ：TSLA )的股价已下跌约 10% ，从每股 380-390 美元跌至 2025 年 2 月 21 日的 337 美元/股，远低于 2024 年圣诞节前后每股 490 美元的高点。

特斯拉的 Robotaxi 不会从 Uber ( UBER ) 手中夺取大量市场份额。一旦市场意识到 Robotaxi 的故事不太可能大幅推动特斯拉的增长故事，特斯拉的市值应该会恢复到与其他汽车公司相当的水平。

上表是根据相关数据更新至 2024 年汽车销量和最新市值以及 TTM 收入/净收入的，显示特斯拉的市值即使在最近下跌之后仍然远高于任何其他汽车制造商，事实上，是全球 5 家最大汽车制造商市值总和的两倍多。

考虑到特斯拉在 2024 年的销量不到 200 万辆（与 2023 年的销量相比没有增长），令人难以置信的是，特斯拉的价值是 2024 年售出 3400 万辆汽车的 5 家汽车制造商的两倍多。从这个角度来看，特斯拉的估值基本上为年销量 6800 万辆（占全球轻型汽车市场的 70-80%，年销量约为 8800 万辆），而它最近一年的销量仅为 180 万辆（没有增长！）。

特斯拉市值如此高溢价的原因可能是股东对特斯拉抱有“很高的期望”。首席执行官埃隆·马斯克无疑是一位伟大的创新者、商人和颠覆者，但目前我认为我们需要对这些巨大期望进行现实检验。

甚至卖方股票分析师也感到愤怒。摩根大通股票分析师最近对特斯拉的分析相当怀疑，事实上，股票分析师使用的语言在分析师报告中相当不寻常。有充分的证据表明，卖方股票分析师通常不会发布看跌报告（根据该来源，只有 9% 的评级被卖出或表现不佳），更不用说使用这种不讨人喜欢的语言了。

在进入本文的主题（Robotaxis）之前，分析师先对特斯拉的预期进行了快速的现实检查：

电动汽车：

特斯拉2024 年的销量（180 万辆）与 2023 年（也是 180 万辆）相比没有增长。记忆力较好的人记得，特斯拉曾宣称到 2030 年每年交付 2000 万辆汽车，但在2024 年 5 月悄悄删除了这一既定目标。

随着竞争的加剧，特斯拉在华和欧洲的汽车销量和市场份额在 2024 年与 2023 年相比有所下降。特斯拉没有明确的大幅增长销售的途径——即使在对电动汽车非常乐观的在华市场，特斯拉的 BEV 市场份额也从 2022 年的 16.6% 下降到 2024 年 11 月的 7.4%（欧洲的趋势类似）。

越来越多的竞争对手涌入在华市场，据报道，甚至丰田 ( TM )（它加入电动汽车潮流的速度较慢）也在华建设了一家新的电动汽车工厂。

机器人出租车：

自动驾驶出租车被吹捧为特斯拉的另一个增长来源。但随着自动驾驶汽车的竞争环境变得更加清晰，特斯拉无法从中开辟出一个可观的利润空间。事实上，UBER 比特斯拉更有能力从无人驾驶出租车中获益。

人形机器人：

虽然看到了人形机器人的价值和潜在市场，但分析师非常怀疑特斯拉是否能够在这个市场上占据主导地位，从而大幅帮助或支持特斯拉的市值。

当其他竞争对手认为这不可行时，特斯拉的电动汽车让世界大吃一惊。当其他汽车制造商调整并开始制造电动汽车时，事实证明它们的表现同样出色，特斯拉的销量停止增长，利润率也受到影响（2024 年净收入利润率为 7%，而 2022 年约为 15%）。

然而，Optimus 机器人直到 2021 年才推出。TSLA的电动汽车花了十年时间才问世，并让世界大吃一惊，即使有这样的优势，特斯拉仍然只占据了全球汽车市场的 2%。我认为特斯拉不太可能在只做了 3 或 4 年的事情（即人形机器人）上拥有非常大的优势，而竞争对手无法迅速赶上。

最近的新闻表明，特斯拉希望与 Robotaxi 单独行动，而不是与 Uber 合作。文章进一步说：

“一些华尔街投资者对 Uber 的未来感到担忧……目前，Uber 依赖于大量能够快速匹配乘客的人类司机。彭博情报称，特斯拉自动驾驶出租车的推出和 Waymo 打车服务的广泛推广可能会损害 Uber 的乘车量增长，并降低其佣金率。”

虽然同意特斯拉推出 Robotaxis 将增加与 Uber 的竞争，但特斯拉推出 Robotaxis 不会成功。如果 Robotaxis 不成功，它将质疑支撑特斯拉1 万亿美元以上市值的其他假设，这将导致多米诺骨牌效应，从而瓦解特斯拉泡沫。以下是几个主要原因：

1.缺乏规模

特斯拉的 Robotaxi 不会成功的最关键原因是特斯拉在拼车市场缺乏规模。

特斯拉需要在每个城市部署一定数量的车辆来运营这项服务。但需要多少辆车呢？全国范围内需要 100 万辆、500 万辆还是 50 万辆？具体到城市层面，这是否意味着假设 5%、10% 或 15% 的拼车市场份额？这些都是非常昂贵的问题，解决任何错误都需要很长时间：

假设特斯拉计算出应该部署 100 万辆汽车。假设每辆生产成本为 30,000 美元，正如 Elon 预测的 Cybercab，那么在收入中没有一分钱收入之前，制造汽车需要花费 300 亿美元。尽管 Elon 的账面价值接近 3840 亿美元，但他似乎可能缺乏实际资金：新闻报道称，他正试图以与收购时相同的估值（440 亿美元）为 X（前身为 Twitter）筹集资金。如果他甚至需要通过出售 X 的少数股权来获得资金（估值不增加，投资者通常不会这样做，除非他们真的需要现金），那么我们可以推断，投资数十亿美元推出 Robotaxis 对 TSLA/Elon 来说将是一笔不小的开支。

假设特斯拉部署了 100 万辆 Robotaxis，但随后发现部署的 Robotaxis 数量远远超过需求。那么这 300 亿美元的资产就没有得到充分利用，可能永远也收回不了投资。

假设特斯拉部署了 100 万辆 Robotaxis，但随后发现需求量太大，100 万辆汽车无法满足需求。特斯拉争先恐后地建造更多的 Robotaxis 来满足需求。与此同时，(i) 无法完成 Robotaxi 订单的沮丧用户会重新使用 Uber (ii) Uber 部署从其他制造商购买的自动驾驶汽车，因为他们完全知道这项投资是值得的。当特斯拉的下一批 Robotaxis 进入市场时，Uber 也将准备好车辆。

如果特斯拉选择仅在一个或几个城市与 UBER 竞争会怎样？这对 Uber 来说更好，对特斯拉来说更糟：虽然特斯拉的初始投资成本较低，但 Uber 有更多时间学习和做出反应。一旦 Uber 发现这种方法可行，它就可以从合作伙伴那里订购数百万辆汽车，并逐渐将它们纳入现有车队，而特斯拉则始终无法确定应该部署多少辆汽车。

除非 Uber 打瞌睡，否则特斯拉很难战胜 Uber。即使特斯拉在一两个城市战胜了 Uber，只要 Uber 迅速提升自己的实力并与特斯拉针锋相对（无论是在技术还是在部署的车辆方面），Uber 最终可能会占据优势，甚至完全战胜 TSLA。事实上，Uber 将于下个月在奥斯汀与 Waymo 合作推出自动驾驶汽车，而特斯拉表示将于6 月推出 Robotaxis （也在奥斯汀）。

2.竞争对手管理得当

Uber 现任首席执行官于 2017 年加入，并见证了 Uber 的年销售额从 2017 年的 80 亿美元增长至 2024 年的 440 亿美元。UBER 也非常清楚自动驾驶汽车可能带来的颠覆（该公司在2024 年第四季度财报电话会议上多次提到这一点），并正在努力应对挑战。Uber 并不是一家拥有一堆牌照等待被颠覆的出租车公司，UBER 将与特斯拉展开激烈竞争，特斯拉不会像 UBER 碾压出租车公司那样碾压 UBER。

还有一个次要的（但同样重要的一点）是，特斯拉和伊隆·马斯克还有许多其他事情需要耗费他们的精力和资源。特斯拉必须制造和参与电动汽车的竞争，也许还要生产人形机器人，而伊隆还有很多其他的课外活动（课外活动是指管理特斯拉或 Robotaxi），而 UBER 只专注于将用户从 A 点带到 B 点。

尽管特斯拉推出 Robotaxi 可能会引起炒作，但 Uber 更具优势，一旦 Uber 和特斯拉开始正面竞争，就会发现 Robotaxi 不会为特斯拉创造巨大价值。相信到那时，多米诺骨牌将层层叠加，市场将质疑特斯拉1 万亿美元市值所依赖的增长预测，特斯拉可能会跌至更接近其他汽车制造商的水平（即使跌至丰田的市值，这也已经是 75% 的跌幅，这是一种乐观的看法）。

埃隆·马斯克和特斯拉之前曾多次出其不意，特斯拉的股价也一次又一次击垮了反对者。因此，Robotaxis 可能比 Uber 能推出的任何产品都要好得多，特斯拉完全从 Uber 手中夺取了拼车市场，从而验证了特斯拉的增长故事。