声明：文章内容仅供学术讨论，仅为个人观点，不代表我公司意见。文章内容不含证券分析或证券投资建议。请勿根据文章内容炒股。

作者|张嘉译

来源|张老师看财务报告

本文1700字左右，建议阅读6分钟

01 导读

02 业务介绍

其次，海澜之家采用“类直营”加盟模式,传统的加盟模式，要么收取加盟费，要么将库存压给加盟商。蓝海之家的加盟商不需要支付加盟费，也不承担库存风险。他们只负责店面租金和装修费用，卖完货就盈利。这种低风险的特许经营模式，使得公司业务可以快速扩张。同时，对库存的有力把控，能够避免砸价、窜货，并使库存在不同店铺之间得以灵活调配。

图一：海曙家园真实场景

图2：海澜之家商业模式

03 财务报表

海澜之家的净资产收益率（ROE），一直处在较高的水平，一般来说ROE到10%以上就是优秀的公司，海澜之家2016年为34.07%,2017年为31.37%，非常优秀，但是最近4年，海澜之家的ROE逐年走低，背后的原因是盈利能力在下滑。具体来看，ROE下滑的原因是销售净利率（净利润/营业总收入）在下滑。打开收入成本构成来看，公司的销售毛利率，也就是商品成本和销售收入之间的关系是稳定的，问题在于销售费用的占收入的比例在逐年上升。再往下打开一层，具体是销售费用中职工薪酬、租赁及物管费占比在上升。其实最近几年，以线下商业模式为主的公司，都面临这些问题，人员工资、店铺租金逐年抬升，而售价受电商冲击，抬升幅度有限，导致利润被挤压，盈利能力下滑，永辉超市、来伊份等等也都面临这些问题。

图3：海澜之家ROE逐年下滑

图4：销售费用占比上升

图5：工资、租金逐年抬升

海澜之家的采购模式，看资产负债表就非常清楚，资产端，虽然有庞大的存货，但主要是可退货的“委托代销商品”，可退货的存货金额高于不可退货存货。负债端，则是大量的应付账款，对应主要是可退货存货的应付款。会计处理也很简单，取得可退货存货时，资产负债表中存货和应付账款双升，这类存货卖出了，资产负债表中货币资金和应付账款双降，如果卖不掉，退还供应商了，则资产负债表中存货和应付账款双降。

图6：海澜之家存货金额较大

图7：存货中主要是可退货商品

图8：海澜之家应付账款金额较大

04 行业特点

与女装相比，男装有很大的不同。首先，男装相较女装SKU比较少，女装大多只能根据细分类目（日韩、奢华、皮草等）开店销售，而男装店铺则可以在库存较少的情况下，满足广大男士的购买需求。其次，男装减值风险比较低，女装一旦过了潮流季，减值风险大大增加，卖不掉就成了废布，而男装同一款式可以卖很长时间。所以，我个人认为，男装相比女装是一条更好的赛道，海澜之家也曾在这条赛道上高速增长。

目前服装行业产能过剩，且受电商冲击较大，尤其是直播电商的兴起，大大降低了服装行业的进入门槛，网红主播可以在服装厂周围开播卖货，而眼见为实的直播，也促进了商品销售。这对于传统服装品牌，尤其是目前仍以线下销售为主的服装品牌产生了巨大的冲击。海澜之家目前线上销售不到20%，这也是市场担忧的地方。所以，拥抱线上销售、直播电商，才是海澜之家的出路。

图9：海澜之家线上销售占比不到20%

05 公司估值

我们同时选取了P/E（市盈率）、P/B（市净率）估值法，用两种方法进行了估值。以下是通过choice导出的公司最近5年P/E、P/B区间。虽然P/B处于5年内低位，但P/E并不低，原因在于公司公告的三季报显示，营业收入同比下降19.82%，净利润同比下降50.69%，每股收益下滑幅度高于股价下跌幅度，市盈率自然就高了。

图10：海澜之家市净率区间

图11：海澜之家市盈率区间

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