⊙农银中小盘股票基金经理助理

徐莉

资本市场里，有些公司注定能够享受高估值，有些公司的估值一直被压得很低。套用现下的流行语，前者就是大家眼中的“高富帅”，后者则是天生的“穷矮丑”。我们想探讨的是，前者是不是就一定更值得投资？

我们先看看两者估值差异背后的逻辑。估值主要反映市场对未来的预期，预期乐观、发展前景好的行业，相对估值就高，比如以医药为代表的新兴产业；预期悲观、行业增长乏力的行业，相对估值就低，比如以地产为代表的传统行业。

医药和地产是两个很有意思的行业。一个受益于人口老龄化，一个受损于人口红利的结束。从这个角度看，如果我们判断我国在2014年左右人口红利结束之后将进入老龄化社会，那么医药行业的鼎盛时期才刚刚开始，而地产行业已经步入夕阳阶段，这一观点在过去几年中被反复提及并且深入人心，也是造成两个行业估值差异的最大因素。

但是二者也有类似之处，就是行业政策的不稳定性和股价对政策的敏感性。回顾2009年以来至今的行业变化，地产的行业调控让开发商和投资者饱受压力；医药行业的政策变化则是伴随着强制降药价开始，直到出现了以毒胶囊事件才宣告阶段性的缓和。两个行业政策在这期间变化多端，这是政策的不稳定性。从过去三年的表现来看，政策的不确定也造成了市场对这两个板块的阶段性恐慌，如果我们判断政策的影响只是短期的、轻微的，股价的反应也会比较短暂，这就是政策的敏感性。

再对比一下两个行业过去三年的表现。因为其间样本指数发生了变化，因此我们采用两个行业比较有代表性的白马股为例，医药选择恒瑞医药（），地产选择保利地产（）。我们发现了一个有意思的巧合，如果我们简单对比两个公司2010年初到目前的涨幅，两家公司都在6%-9%之间；如果我们对比两家公司在2009年以来各自股价从最高点至今的最大跌幅，基本都在25%左右。也就是说，如果2010年初投资于两家公司到目前的回报基本是相同的，甚至连最高点到目前的回撤幅度都一致。

这一表现和我们最初的预期多少有点不同，毕竟2010年初医药行业才处于牛市的开端，而地产的政策调控才刚刚开始。当然上述统计现象也许仅仅是一个巧合，要是时间更长远些可能差异会比较大。但是以医药为代表的新兴行业就一定能胜出吗？西格尔在《投资者的未来》当中总结了标普500过去50年当中回报最高的4家公司，竟无一例外均来自于传统行业。可见在美国这样注重科技创新的市场中，传统行业的优秀公司依然能不断地超越市场。回顾过去，无论是从2006年还是2009年的底部开始计算，保利地产的收益都领先于恒瑞医药；展望未来，也许随着地产行业大周期的结束，恒瑞将最终胜出。但是2010年以来，直到2014年人口红利结束之前，到底谁的投资收益会更高，还让我们拭目以待。

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